【浙商银行FICC】揭秘30年国债定价逻辑,三十年变迁与市场洞察
30年期国债的定价逻辑涉及多个方面，以下是一些关键因素：
1. "利率水平"：30年期国债的定价主要受当前市场利率水平的影响。一般来说，市场利率越高，30年期国债的收益率越高，价格越低；反之，市场利率越低，30年期国债的收益率越低，价格越高。
2. "通货膨胀预期"：通货膨胀预期对国债定价也有重要影响。如果市场预期通货膨胀率上升，则投资者对固定收益产品的需求会下降，导致国债价格下跌。
3. "经济增长预期"：经济增长预期与利率水平密切相关。当市场预期经济增长加速时，央行可能会提高利率，从而影响国债价格。
4. "国债供给量"：国债供给量的变化也会影响国债定价。当国债供给量增加时，国债价格可能会下跌；反之，国债价格可能会上涨。
5. "市场流动性"：市场流动性状况也会影响国债定价。在流动性宽松的市场环境中，国债价格可能会上涨；而在流动性紧张的市场环境中，国债价格可能会下跌。
6. "国债到期收益率"：30年期国债的定价与到期收益率密切相关。到期收益率是指投资者购买国债并持有至到期时所能获得的年化收益率。国债价格与到期收益率呈负相关关系。
7. "国债信用风险"：30年期国债的信用风险相对较低，但并非不存在。国债信用风险主要受发行国政府信用状况、国际评级机构评级等因素影响。
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【浙商银行FICC】30年国债的定价逻辑###
去年四季度以来，30年国债表现可谓一马当先，成为债市风险最为敏感的“带头大哥”。今年以来30年国债收益率累计下行40BP，在2月底更是突破1年期MLF利率。如此强势的走势，也引起了市场对30年国债定价范式的讨论。我们认为，现阶段应重视以MLF为核心的利率传导路径和短期交易户行为这两个变量。目前市场定价已经隐含MLF调降20BP的预期，短期看2.35%-2.40%可能是30年国债利率的一个阻力区间。
一、30年国债传统定价范式
1、长期增长逻辑
在过往的叙事中，比较广为流传的定价范式是长期增速减速导致的30年国债收益率自然下降，以及曲线的长期扁平化走势，因此带动30年国债出现异乎寻常的表现。还有一种叙事则是从资产荒的角度出发，对比不同资产的性价比，提出30年国债等超长期资产对贷款的替代论，因而30年国债配置需求上升导致表现超乎寻常。还有一些观点从利率传导的角度探寻30年国债的合理定价位置。
从以上定价范式看，从长期增长角度预测周期太长，虽然从大的趋势上能够对30年国债利率的方向做出解释，但对于估值敏感账户来说周期过长，适用性并不强。我们还是重点着眼于中期的资产配置论和利率传导的角度对30年国债的定价进行讨论。
图1：长期看30年走势和经济增速走势基本一致
2、资产比价逻辑
LPR 5Y因为直接挂钩房贷利率，也有不少市场参与者从资产比价的角度来对比房贷和30年国债的性价比，LPR 5Y的下调意味着30年国债性价比的上升以及利率进一步下行的预期。虽然银行不会因为房贷利率的下调就大量减少按揭的发放而转向增配30年国债，但市场对这个叙事逻辑的普遍认可导致预期的自我实现。如2月20日，LPR 5Y下调25BP后，30年国债表现明显高于10年期国债和其他期限国债。如果按照3.95%的房贷利率看，等效的30年国债利率在2.63%（扣减45BP风险资产成本和1.33倍免税因素调整）。但从实际情况看，30年国债在LPR调整后已经低于2.5%，只能说用资产比价范式只能判断30年有利率下行或者上行的动力，但无法解释为什么30年国债利率能够下来如此之多。
图2：LPR和贷款利率走低阶段和30年利率下行基本一致
二、30年国债当前的定价逻辑
1.利率传导的路径
直观上来看，30年国债的定价可以分解为以下几部分：
30年国债利率=10年国债利率（短期债券利率+短期/10年期期限利差）+（30年-10年）国债利差
其中短期国债利率主要以2年期国债代表当期资金利率预期，10-2年期利差更多反映对当期的经济预期和中期利率预期，30-10利差以往来看更多反映的是流动性溢价和长期增长预期。随着30年国债近年来逐步成为仅次于10年期限的活跃期限，交易盘的参与导致30年期的流动性溢价其实已经明显下降。30-10更多反映的还是长期增长预期和全社会的风险偏好。
从上面这个定价分解看，主要是确定短期货币市场利率、中期利率和长期限溢价三部分的影响。短期利率最核心的对应的就是隔夜/7天回购利率中枢的预期，中期利率则对应MLF利率的预期。那么首先要看什么因素会影响短期资金利率预期和中期利率的预期。
从目前我国的市场利率体系看，已经构建起以OMO/MLF利率为核心的政策利率体系，以LPR/国债收益率曲线为核心的市场收益率曲线体系。这些利率之间的传导关系如下图所示。
目前形成了DR007围绕OMO运行，R007相对DR007运行格局，通过影响7天回购资金的中枢来影响机构的投债成本，因而对曲线的陡平产生影响。静态来看，如果后续DR007围绕1.8的OMO运行，整体上处在1.6-1.9区间，R007在1.7-2.0区间运行。从近年来短期国债的运行特征看，1年期国债底部基本就是DR007中枢附近，2年期稍高于DR007利率10-30BP之间，对应2年期国债底部可能在1.9附近。
图3：市场资金利率基本围绕OMO运行，2年国债以R007为底部
从2*10Y利差看，大部分时间在20-60BP的区间运行，中枢大概在40BP附近。那么通过对短期资金利率倒推10年国债大概率在2年国债+20-60BP区间。
图4：国债2*10Y期限利差
从10*30期限利差看，近年来30年国债与10年国债之间的期限利差持续压缩。期限利差长期压缩背后，一方面是此前众多研究者研究发现随着经济增速的逐步下降，期限利差有自然降低的倾向；另一方面，如前文所述，随着近年来30年国债交易活跃度大幅度提高，持续压低了30年国债相对10年国债的流动性溢价。
从10*30年期限利差的波动下限看，0可能是一个比较坚固的底部。从美国和欧洲等成熟市场长期运行的情况看，30年相对10年国债极少出现倒挂的情况。主要原因可能是10年一直都是最活跃交易期限，也是各类资产的定价之锚。30年相对10年总还是要存在一定幅度的流动性溢价；另外，尽管30-10年期限利差反映了部分长期增长预期，但由于长期增长的高度不确定性，很难持续给出长期衰退的预期定价，30-10期限利差也难以持续为负。
图5：国债10*30Y期限利差
综合2年国债利率，2*10Y利差，10*30Y利差的分析，我们可以看到30年国债极端低位置可能是R007+30BP左右，比较高的位置可能在R007+80-90BP的位置。但是这种倒推方式变量过多，对于30年国债的运行区间预测可能存在范围过大的情况，更多的意义在于分析30年是不是临近极端高或者极端低的位置，为出现拐点做好应对而提供参考。
第二种方式是通过MLF—10年国债—10*30利差来确定30年国债的定价区间。MLF在2020年8月份被央行明确为中期基准利率，并对国债利率产生影响。从近年来的运行情况看，10年国债以MLF为中枢运行，运行区间从最开始的MLF上下30BP，缩减到目前的MLF上下15-20BP的范围内。因此，静态看如果MLF维持在2.5，国债大部分时间运行区间为2.3-2.7。对MLF的调整路径预期不同，会产生对10年国债运行区间的不同估计。如果再考虑到10*30的期限利差，在MLF没有出现调整的情况下，30年的运行区间可能在2.35-2.80之间。
这种估计方式，传导链条较短，变量相对较少。变量叠加后不会出现预测区间过宽没有参考意义的情况。但是需要注意的是，市场不仅参考现在的MLF水平在交易，还在根据对MLF的预期做定价。因此，一旦市场有强烈的MLF调整预期，10/30年国债的运行位置可能脱离MLF为中枢的区间。
图6：2021年以来MLF利率对10年国债的牵引作用更大
从以上30年国债的定价模型看，最核心的还是确定OMO/MLF调整的可能性和市场的预期。那么什么样的信号会引发市场对OMO和MLF调整的强烈预期呢？市场在交易的过程中与OMO/MLF相关的一些利率常常会让市场对OMO/MLF的预期产生比较大的影响。主要是存款利率、LPR利率、贷款利率的调整变动会让市场参与者从利率传导和资产比价的角度产生对政策利率以及债券收益率调整的预期。
由于MLF——LPR——贷款利率的传导路径，每次LPR的单独调整也容易被视为后续MLF利率调整的信号。由于MLF利率对10年国债定价的重要指引，也容易对30年国债的定价产生间接影响。但我们需要关注的是，2022年以来，1Y MLF利率和LPR 1Y利率调整基本同步，没有出现非对称降息的情况。而且基本都是当月MLF调降再出现LPR调整，没有出现先调整LPR 1Y再补降MLF。背后的核心因素还是确立MLF利率作为中期利率的核心地位，确立明确的利率传导路径框架，避免利率体系发出混乱的信号。
图7：2021年以后MLF与LPR1Y调整基本一致
2023年以来，利率体系基本沿着MLF—LPR调整的方向运行，但实际发放贷款利率下降速度快于LPR，实际上就是银行压低了风险溢价要求。但在经过持续的贷款利率下调后，银行净息差已经出现了大幅度下降，四季度银行业净息差跌破1.7%，城商行甚至只有1.57%的净息差。因此，2023年也出现了存款利率大幅度补降的情况。存款利率补降反而被市场理解为下一轮MLF降息的前兆。也促使债市出现了强烈的交易持续、大幅降息的主线。
图8：商业银行净息差持续下行并跌破1.7%的警戒线
那么后面还会出现MLF调整—LPR调整/10年国债利率调整—30年国债利率调整的传导链条吗。目前看出现的可能性还是不小的，四季度央行货币政策执行报告、政府工作报告都提到“促进社会综合融资成本稳中有降”，意味着全年贷款利率仍有下调的可能性。但是幅度上可能未必会如市场定价隐含的幅度之大，目前看市场定价隐含了下一次MLF 降息20BP的预期。但如果考虑到现在银行息差已经不像去年一样有下降空间，而且银行不良/关注类贷款有重新抬头压力，LPR下调未必如MLF一样的幅度。
当然从存款利率来看，由于债券收益率的下调，存款利率后续可能还有下降的空间，但是可能仍属于利率体系中比较滞后的一环。还不能把存款利率的下调理解为之后OMO/MLF利率很快下调的信号。
图9：银行关注类贷款占比有所抬头
2.避险需求与短期交易情绪
近年来随着国债和国债期货市场参与群体的丰富，30年国债和国债期货对权益资产的对冲作用越来越受到关注。因此，当权益市场出现快速杀跌时，明显看到30年国债相对10年国债的利差会出现快速的下挫，30年国债超额收益更加突出。如2021年末至2022年初、2023年12月以来的情况都体现出30年国债作为避险资产的属性。特别是这两年权益市场的大幅波动，让30年国债对冲权益资产delta的故事深入人心，虽然从实际成交看，与权益市场相关的投资者未必真的买入了多少30年国债，但风险偏好变化确实会在一段时间内影响30年国债的利率上行/下行速度。而且越是风险偏好下降，越会强化30年国债的赚钱效应，吸引更多资金涌入并不断推升30年国债的活跃度和出众表现。
图10：30年国债利率走势与中证1000风险溢价高度相关
三、结论
1、中期方向和运行区间依赖短期资金利率中枢和MLF水平
中期来看，资产比价角度、利率传导的角度都可以解释和预测30年国债的波动。特别是利率市场化之后，存贷款市场曲线和债券市场曲线关联度越来越高，传导越来越充分。由于贷款利率下调预期—MLF下调预期—10年国债—30年国债的路径传导影响，MLF利率预期对30年国债的定价至关重要。但另一方面，也要关注DR007/R007的中枢，如果短端资金利率维持在较高水平，也会限制30年国债利率的下限。
2、短期内市场“羊群效应”会带动30年走到出乎意料的位置
短期内10/30年国债能走到哪里还受到市场交易行为的影响，一旦某一期限体现出明显的强势表现，市场资金往往会集中到该期限，进一步压低某一期限的利率。而行情一旦反转，对应期限也会被强烈抛售。30年国债在今年以来就出现了交易资金主导的特征，市场“羊群效应”决定了短期内30年国债的下限和反弹的速度，但最终利率的上限还是受资产比价、配置户行为影响。