公开市场操作中的“量”之谜,真的不重要吗？
公开市场操作（Open Market Operations，简称OMO）是中央银行通过在金融市场上买卖政府债券来调节货币供应量和市场利率的一种货币政策工具。关于公开市场操作的“量”是否重要，可以从以下几个方面来分析：
1. "调节货币供应量"：公开市场操作的“量”直接影响货币供应量。如果中央银行买入大量政府债券，市场上的货币供应量就会增加；反之，卖出政府债券则减少货币供应量。因此，公开市场操作的“量”是调节货币供应量的重要手段。
2. "影响市场利率"：公开市场操作的“量”也会影响市场利率。当中央银行大量买入政府债券时，债券需求增加，价格上升，利率下降；反之，卖出政府债券会导致债券供应增加，价格下降，利率上升。因此，公开市场操作的“量”是影响市场利率的关键因素。
3. "传导货币政策"：公开市场操作的“量”是中央银行传导货币政策的重要途径。通过调整公开市场操作的“量”，中央银行可以引导市场预期，进而影响企业和居民的信贷需求、投资和消费行为。
4. "稳定金融市场"：公开市场操作的“量”有助于稳定金融市场。在市场波动较大时，中央银行可以通过调整公开市场操作的“量”来平抑市场波动，维护金融市场的稳定。
综上所述，公开市场操作的“量”非常重要。它不仅是调节货币供应量和市场利率的重要手段，也是中央银行传导货币政策和稳定
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▍近期散量OMO频繁调整。
之前，央行的操作规模一般为100亿的整数倍，但本月起变成10亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，投资者对资金面情绪较为乐观，倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001成交量持续走高。
▍从历史经验看OMO操作量变化的意义：
2016年7-10月，逆回购缩短放长，资金面逐步收紧；2021年1月，央行开启散量逆回购，引导资金利率回归政策利率。总结来看，央行公开市场操作量减少后，无论从流动性实质回笼还是市场预期改变的路径，都会带动资金面随之调整，但期间的时滞往往与基本面、杠杆率情况有关。
▍从重要表态看货币政策框架变化：
近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调“不超发货币、不透支未来”，信号释放动摇宽松预期。虽然政策利率是重要的指标，但是央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期引导，尤其在短期政策利率不发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前的货币政策框架并不矛盾。
▍资金最宽松的时候或已结束。
其一，目前经济修复的趋势仍然确定：一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。
其二，高杠杆与资金空转可能引起监管注意：近期债市加杠杆行为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率也可能加剧空转套利行为，为了控制风险并引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。
其三，通胀问题仍需警惕：6月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力可能对货币政策有所影响。
▍债市策略：
近期央行逆回购操作频繁微量调整，恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在精细化操作从而引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。虽然短期资金面不会出现剧烈调整，但是当前市场过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。我们认为资金面最宽松的时候可能已经过去，后续债市也将伴随资金面有所调整，可能震荡偏弱运行，建议警惕“预期差”，避免过于激进的投资策略。
（明明为中信证券首席FICC分析师）