中金宏观探市5月报聚焦,汇率波动成市场核心关注点
中金公司发布的《宏观探市5月报》指出，汇率仍然是当前宏观经济中的核心问题。以下是对这一观点的详细分析：
1. 汇率波动对经济影响显著
汇率波动对经济的影响主要体现在以下几个方面：
（1）进出口贸易：汇率波动会直接影响出口企业的成本和竞争力，进而影响出口规模。同时，进口商品价格的变化也会对国内消费产生影响。
（2）资本流动：汇率波动会影响资本流动，进而影响国内金融市场稳定。例如，人民币贬值可能导致外资流入增加，人民币升值则可能导致外资流出。
（3）通货膨胀：汇率波动会影响进口商品价格，进而影响国内通货膨胀水平。
2. 汇率波动原因分析
（1）全球经济形势：全球经济形势不稳定，如美国货币政策、欧洲经济复苏等，都会对汇率产生影响。
（2）我国经济结构调整：我国经济结构调整过程中，部分行业产能过剩，导致出口竞争力下降，进而影响汇率。
（3）市场预期：市场预期也会对汇率产生影响。例如，市场预期人民币贬值，可能导致人民币实际贬值。
3. 应对汇率波动的措施
（1）加强宏观经济政策协调：通过财政、货币等政策手段，稳定经济增长，降低汇率波动风险。
（2）推进供给侧结构性改革：优化产业结构，提高出口竞争力，降低汇率波动风险。
（3）加强国际合作：积极参与国际经济治理，共同应对全球经济风险。
（4）完善汇率市场化机制：逐步推进
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国内方面，4月国内市场受海外超预期关税政策影响，中国股市先抑后扬，整体呈现出较强的韧性。 4月8日，中央汇金公司表示将发挥类“平准基金”作用，且央行表示将在必要时向中央汇金公司提供再贷款支持 。4月25日政治局会议进一步释放稳增长政策预期，加强超常规逆周期调节。另一方面，中美关税缓和有望提振人民币与中国股市。往前看，国内政策继续落实，“美股例外论”终结叠加美元体系面临挑战，全球资金再平衡或带来资金回流中国。美元走弱利好新兴市场，特别是中国资产。市场尤其外资有望从当下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中长期配置AI boosting China（ABC*）（《 宏观探市3月报：中美重估，从交易ABC，到配置ABC* 》）。
美元指数的走势是理解近期全球市场变化的关键。 过去两年，AI叙事支撑“美股例外论”，叠加美联储激进加息使得美元相对其他货币融资成本显著更高，美元逐渐成为了一个投资货币而非融资货币。海外资金持续流入美元资产，使得美元在美国贸易、财政双赤字走阔的情况下维持强势。今年1-3月，虽然美元开始走弱，但与美德利差的下滑基本同步，美元的下滑反映资金在美股和其他股市间的重新配置。而4月以来，对等关税叠加参议院通过历史规模财政扩张方案，政策不确定性和债务可持续性的担忧动摇了美元资产的投资性，美国出现多次股债汇“三杀”，海外资金开始对泛美元资产产生质疑。在特朗普的贸易保护主义政策没有本质转向前，我们认为美元资产的投资属性或仍然存疑，特别是在美债上限即将通过美元流动性可能面临紧缩的情况下，系统性的美元资产去杠杆仍有发生的可能，弱美元或将是未来一段时期内的主线。具体到人民币汇率，在对等政策关税公布后，国内积极出台金融货币措施，市场信心较为稳定，人民币呈现出一定的韧性。同时，外汇市场供求延续改善，美元贬值预期下，净结汇率或进一步修复，对人民币形成支撑。
- 核心交易主线
- 5月主题：汇率，仍是核心
海外方面，特朗普政府持续的政策不确定性促使美国经济边际转弱。 一季度GDP环比年化增速-0.3%，低于预期的0.3%和前值2.4%。贸易问题、DOGE裁员等政策逆风影响下，居民在1-2月消费明显走弱，一季度PCE年化环比仅1.8%，远低于前值4%。贸易问题也扰动了企业经营，企业大幅提前购置原材料和资本品，设备投资环比年化+22.5%，存货较去年底+1312亿美元，进口量激增导致贸易逆差走阔至1.4万亿美元，较去年四季度+31%，贸易逆差拖累GDP环比年化4.8个百分点。
不过美国经济虽然上行乏力，但下行也有底。 首先，居民只是延缓消费而非无力消费。一季度家庭实际可支配收入环比年化增长了4.2%，远超过消费支出，我们认为贸易谈判出现转机可能带动这部分超额储蓄释放。其次，企业虽预期走弱，但并未减少雇佣，劳动力市场基本稳健。虽然3月JOLTs数据显示职位空缺下滑至了719.2万，但过去两年职位空缺下滑的趋势已经走平，且企业雇佣量从去年底以来触底回升，离职率也在连续两年下滑后在年初以来触底反弹，这一般领先工资同比触底。再者，地产市场稳健。从去年9月以来，MBA购买指数呈波动上行趋势，美国 20-40岁之间刚需人口总量近年来持续增加，而工资增速触底将支撑其潜在需求转化为实际需求。
图表2：企业雇佣量触底回升，职位空缺结束下行
图表4：房贷需求震荡上行
4月上半月，全球市场经历剧烈波动。 当地时间4月8日、10日和21日，美国市场连续出现股、债、汇“三杀”，特别是在4月8日，10年期美债利率一度走高至4.5%，引发市场对流动性风险爆发的担忧。我们在 《美国流动性冲击、重启QE与主权财富基金》 中指出，对等关税、叠加参议院通过历史规模财政扩张方案，加剧市场波动，导致对冲基金的基差交易去化，可能是美国股债汇“三杀”的原因，而美债连续骤跌加速了政策调整，4月9日，特朗普宣布除中国以外国家的对等关税延期90天，波士顿联储主席柯林斯4月11日表示，“如有需要，美联储‘绝对’准备好帮助稳定市场”，市场压力得到缓解。下半月，美股开始持续回升，全月来看，所有标普一级行业均录得了升幅，其中前期估值下调较多的信息技术、通讯等板块领涨。
往前看，市场震荡修复有望在未来一个月持续。 随着贝森特开始接手并推进关税谈判，以及中美日内瓦经贸会谈联合声明释放乐观信号，我们预计关税大概率成为特朗普政府推行其“重构贸易和债务结构，推动产业回流，削减贫富差距”政策的筹码而非目的（参见《 特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值 》），政策的不确定性可能出现一定缓解，并在短期内支撑美股和美债利率的技术性反弹。我们预计未来一个月，10年期美债利率在4.3-4.6%之间波动，美元指数的波动区间为99-102。
美债发行潮引发的流动性冲击有可能在5月以后到来。 年初以来，美债上限限制债务净发行，TGA账户整体下降，准备金规模增长，一定程度上稳定了市场（参见 《美国债务上限的解决路径与资产含义》 ）。随着两院快速推进“One Big Beautiful Bill”，我们预计债务上限有望在6月解决，7月后的美债净融资量可能大幅增加，快速吸收市场流动性（参见 《美债季报：第二个流动性拐点》 ）。10年期美债利率有望在6月后突破当前的波动区间，并逐渐升至4.8%。如果届时贸易谈判仍没有太大进展，市场抛售美元资产，叠加流动性收紧，恐导致更大幅度的美国股债汇“三杀”，迫使美联储重启QE或扩表等政策，特朗普政府也有可能通过其他手段稳定并抄底美国资产（如通过美国主权财富基金）。
国内方面，海外超预期关税政策缓和，中国股市先抑后扬，关税影响暂退，整体呈现出较强的韧性。但未来不确定性增加，市场情绪整体较一季度有所回落。
美国公布对等关税政策以来，全球股市承压，A港股防御风格表现较好。 美国公布对等关税政策以来，市场波动性大幅上升，美国VIX指数自4月2日的21.5快速上行至4月8日的52.3，指数水平仅次于2008年金融危机和2020年疫情期间。随着美国关税政策缓和，全球市场逐步修复。但整体来看，A港股市场情绪仍受到影响，自4月2日公布对等关税至5月16日，公用事业板块领涨A港股市场。除此之外，A股日常消费和金融板块录得正收益，其余板块仍未回升至对等关税前水平；港股房地产和信息技术表现较好，可选消费、工业和能源板块跌幅较大。
4月8日，中央汇金公司表示将发挥类“平准基金”作用，加大A股配置力度，且央行表示将在必要时向中央汇金公司提供再贷款支持。同日，社保基金表示已主动增持国内股票，并将继续增持。4月25日政治局会议进一步释放稳增长政策预期，加强超常规逆周期调节，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。同时，关税政策整体有所缓和，4月9日美国宣布除中国外推迟等关税政策90天，给关税谈判预留了时间。此外，美国多次释放与中国进行关税谈判的积极信号，5月2日商务部表示对关税谈判正在进行评估，关税政策预期有所缓和。在积极信号提振下，A股快速企稳回升，相比低点反弹10%，A股相比美股的估值持续修复。同时，对贸易政策较为敏感的出海贸易指数同步反弹，且人民币汇率快速升值。但受未来经济政策不确定性影响，市场交易情绪有所回落，A股成交额和融资余额有所下滑。5月12日，中美关税谈判取得实质性进展，双方取消共计91%的加征关税，暂停实施24%的“对等关税”。谈判成果超市场预期，我们预计市场情绪或进一步改善，推动市场进一步修复。
图表7：A股成交额和换手率有所下滑
国内货币和财政政策仍有发力空间。 5月7日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布降准降息。3 月财政支出前置，支持财政脉冲和广义支出增速环比改善。随着关税政策对经济的扰动在2季度逐步体现，货币和财政对冲有望进一步发力。 “美股例外论”终结、叠加美元体系面临挑战，全球资金再平衡或带来资金回流中国（ 详见 《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》 和 《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》 ）。
弱美元周期利好新兴市场，特别是中国资产。 美元走弱，往往提振全球资本开支，新兴市场的经济增速好于发达市场，进而利好新兴市场股票。特别的，新兴市场长期再工业化不仅提振当地需求，更会通过资本品和服务贸易对中国带来外需增量。美股重估，美元走弱，叠加中国供需政策双管齐下，市场尤其外资有望从当下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中长期配置AI boosting China（ABC*）（《 宏观探市3月报：中美重估，从交易ABC，到配置ABC*》 ）。
图表9：22年后海外净买入美国资产增加，借债持平
图表10：过去两年，海外资金是美股的重要购买者
我们可以大致将今年以来美元的表现分为两段。 一季度，AI叙事受到冲击，美债利率和美元在流动性转宽的背景下趋势走低 （详见 《宏观探市一月报：静待美元流动性拐点》 ）。过去两年，在AI概念的支撑下，海外资金累计净买入的美股占到全市场的70%，主要基于市场对美国企业在AI算力垄断方面的信仰，而DeepSeek的出现使得这一信仰产生裂痕，叠加特朗普政府在贸易政策和DOGE裁员方面的政策逆风，市场担忧美国经济可能面临减速。Bertaut-Judson数据显示，外资在1月净卖出了472亿美元的美股。在此期间，在债务上限的制约下，美元流动性较宽裕，美元指数与美债利率、美德利差同步。其中1-2月10年期美债利率走低，推动美元缓慢走弱；3月后德国长端国债利率在其财政扩张计划公布后快速走高，推动美德利差迅速收窄，美元指数快速走弱至103-104附近。但无论快慢，这一时期的规律与之前几年没有太大区别，美元、美股的下跌和美债利率的下滑反映的是美国股市相对其他市场（如欧洲）的成长性走弱后全球资金在美股和其他市场间再配置的过程，但可能尚未上升到对美元资产投资性的质疑。
4月以来，随着特朗普对等关税公布，市场逻辑发生转变。 美德利差从开始走阔，但美元却急速下跌，美国市场连续出现股、债、汇“三杀”。我们认为，这是过去两年美元投资货币属性开始松动的标志。特朗普覆盖全球主要贸易伙伴的对等关税政策可能刺激了海外投资者从美元资产整体撤离，从而加速了美股、美债、美元的同步走弱（详见 《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》 ）。同时，市场波动率突然升高也可能导致了对冲基金等风险投资者在多市场内去杠杆。对冲基金在多市场有较大风险敞口，截至去年底持有 9.1 万亿美元的利率互换、4.6 万亿美元的外汇和5.9万亿美元的权益，如果其开启去杠杆，可能导致造成多市场同步风险（参见 《美国流动性冲击、重启QE与主权财富基金》 ）。往前看，虽然4月下旬市场紧张状态出现了一定程度的缓和，可能在未来一个月保持缓和状态。但放长时间来看，在特朗普的贸易保护主义没有本质转向前，我们认为美元资产的投资属性或仍然存疑，特别是在美债上限即将通过美元流动性可能面临紧缩的情况下，系统性的美元资产去杠杆仍有发生的可能，弱美元或将是未来一段时期内的主线。
从全球范围看，关税政策扰动下，外汇市场呈现出避险需求和对美元升值两大主线。 我们将主要货币兑美元表现以4月上旬为限分为前后两个时期，货币表现在两个时期呈现明显的负相关性。 一方面， 4月上旬，由于美国关税政策的不确定性冲击美元资产信心，美元避险属性削弱，美元贬值，而日元、瑞郎等传统避险货币升值。同时，欧元、加元等货币亦在避险情绪驱动兑美元升值。即使在美国宣布推迟对等关税政策后，美元资产信心受损继续推动日元、瑞郎、欧元和加元仍保持对美升值（第三象限）。 另一方面 ，4月上旬受美国对等关税政策影响，全球多数货币兑美元贬值。而随着关税政策缓和，资本市场得到提振，主要货币兑美元有所修复，前期贬值较多的货币修复弹性更大（第四象限），主要包括智利比索、巴西雷亚尔、墨西哥比索等南美洲国家货币，以及马来西亚林吉特、泰铢、澳元、新西兰元等亚太地区货币。在避险货币升值和对美元超跌反弹作用下，主要货币表现在4月上旬前后呈现负相关。
一方面， 亚洲国家整体对美保持贸易顺差，美国关税政策缓和背景下，对亚
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