中信建投引领定向可转债破局,融资新工具重塑市场规则解析

中信建投的这篇报告可能深入探讨了定向可转债作为一种新型融资工具在资本市场中的作用及其对市场规则的影响。以下是对该报告可能涉及内容的概述：
### 定向可转债概述 1. "定义与特点"：首先介绍定向可转债的定义，包括其与普通可转债的区别，如发行对象、发行条件、转股条款等。 2. "市场背景"：分析定向可转债产生的市场背景，如融资需求、监管政策等。
### 定向可转债的优势 1. "融资灵活性"：阐述定向可转债如何提供更加灵活的融资方式，满足不同企业的融资需求。 2. "降低融资成本"：分析定向可转债如何帮助企业降低融资成本，提高资金使用效率。 3. "提高市场效率"：探讨定向可转债如何提高资本市场效率，促进资源配置。
### 定向可转债对市场规则的影响 1. "定价机制"：分析定向可转债对定价机制的影响，如是否会导致定价不公等问题。 2. "投资者保护"：探讨定向可转债对投资者保护的影响，如如何保障投资者的利益。 3. "市场结构"：分析定向可转债对市场结构的影响，如是否会导致市场集中度提高等问题。
### 定向可转债的破局 1. "案例分析"：通过具体案例，展示定向可转债如何帮助企业突破融资难题。 2. "政策建议"：提出针对定向可转债的政策建议，

相关内容：

1、定向可转债正从并购重组工具向融资工具转型，为市场提供新的配置选择，2024年以来，主板和北交所均有企业推进融资类型定向可转债事项。

2、与公募转债相比，定向转债不能下修，但其他转债条款更加灵活。由于转债转股之后的锁定期较长且定向转债流动性较差，原始股东套利空间有限，预期参与者以外部投资者为主。

3、尽管定向可转债为发行人提供了灵活融资渠道，但不可下修导致潜在信用风险和流动性短板，使其更适合风险偏好匹配的专业机构投资者。

2024年以来融资类型的定向可转债开始逐步兴起。

定向可转债作为一种特殊的融资工具，其发展历程可以追溯到2014年，但直到近几年才开始在市场中广泛应用。早期的定向可转债更多用于并购重组，通过发行定向可转债完成标的资产的对价支付，而外部投资者难以参与。2024年以来，我们关注到融资类型的定向可转债开始逐步兴起，包括主板的保利发展和华发股份，北交所的优机股份和万通液压都公告了融资类型的定向可转债发行事项。在公募转债短期呈现缩量的背景下，定向可转债无疑又给市场投资者提供了又一种选择。

由于品种较新，我们整理近期融资类型定向可转债的公告，并以常见的公募可转债进行对比：

发行流程：发行流程方面与公募转债类似，遵循董事会审议通过——股东大会审议通过——交易所审核通过——证监会同意注册这四个步骤，之后发行人在一定时间内可以择机发行。募集资金用途既可以是匹配项目建设，也可以补流。评级方面，北交所的两单都不提供评级，但是保利发展和华发股份的公告均提到将有资信评级机构为本次可转债出具资信评级报告。

参与方：原始股东配售方面，一方面是定向转债流通性较差，且锁定期较长，原始股东认购后减持转债套利的难度增加，另一方面如果为了不稀释股份而选择认购之后转股，对于发行人来说选择定向增发的性价比更高，因为转债的转股价要求不低于认购书发出前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，而定增时的股价相较市价反而可能会有一定折让空间，因此我们认为融资类型的定向转债可能多以外部投资者为主。对于外部投资者来说，定向可转债的票面利率采用竞价方式确定。当然，也有提前确定好认购方的方案，例如万通液压定向可转债募集说明书草案提到有具体单个认购方和认购金额，且对方不参与发行的竞价过程，但承诺接受竞价结果并与其他投资者以相同价格及相同利率认购本次发行的可转换公司债券。

期限与限售：转债期限方面与公募可转债类似，目前披露的均为6年，转股期也同样为可转债发行结束之日满六个月后的第一个转让日起至本次可转债到期日止。但是在限售方面定向可转债更加严格，四单均公告可转债持有人将其持有的可转债转股的，所转股票自本次可转债发行结束之日起十八个月内不得转让。若上述限售期安排与证券监管机构的监管意见不相符，将根据相关证券监管机构的监管意见进行相应调整。

转债条款：需要特别注意的是，根据《可转换公司债券管理办法》规定，定向可转债转股价不能向下修，这无疑加剧了转债的潜在信用风险和兑付压力，发行人无法通过不断下修的方式促进转股。此外，由于是定向发行，转债的条款更加灵活，与私募EB类似，例如初始转股价可定在市价之上。北交所这两单的转股价均为认购书发出前20日和前1日公司股票交易均价的120%。强赎条款方面，也并非公募可转债常见的转股价格130%的触发条件，例如万通液压公告的强赎线仅为转股价的110%。有条件回售条款方面，万通液压的草案公告提到在转债最后2个计息年度内，当公司股价连续30个交易日股价低于转股价格50%时，才会触发回售。

二级交易：定向可转债一般不在公开市场上流通，因此理论上并不具备公募转债连续的市场报价，但即使定向可转债不在公开市场上交易，也可以通过场外交易（OTC）市场进行买卖。以北交所两单定向转债披露的草案来看，可转债的转让方式采用全价转让方式并实行当日回转，投资者可以采用成交确认委托方式或北交所允许的其他方式委托北交所会员买卖本次发行的可转债。

权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。

万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。

还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。

证券研究报告名称：《可转债：定向可转债破局：融资新工具如何改写市场规则？》

对外发布时间：2025年3月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

高庆勇 SAC 编号：S1440519080009