2021年江海证券债市策略解析,当前股债性价比评估与投资建议

关于江海证券2021年的债市策略报告，由于我无法直接访问最新的研究报告，无法提供具体的股债性价比分析。但是，我可以根据2021年的一般情况，为您提供一些关于股债性价比分析的思路。
在2021年，股债性价比通常是指股票市场的估值水平与债券市场的收益率水平之间的比较。以下是一些分析股债性价比的常见方法：
1. "市盈率（PE）和市净率（PB）"：股票市场的市盈率和市净率可以用来评估股票的估值水平。一般来说，市盈率越低，股票可能越具投资价值；市净率越低，同样可能表明股票被低估。
2. "债券收益率"：债券的收益率可以用来衡量债券市场的投资价值。通常，债券收益率越高，表明其投资价值可能越大。
3. "股债利差"：股债利差是指股票收益与债券收益之间的差额。当股债利差扩大时，可能表明股票市场相对较贵，债券市场相对较便宜。
以下是一些可能影响股债性价比的因素：
- "经济增长"：经济增长通常有利于股票市场，因为企业盈利能力增强；同时，经济增长也可能导致利率上升，从而提高债券收益率。
- "通货膨胀"：通货膨胀可能导致利率上升，从而降低债券的购买力。在通货膨胀环境下，投资者可能更倾向于投资股票。
- "政策环境"：政府政策，如货币政策、财政政策等，

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1、市场回顾与展望

周二利率先上后下，截止收盘各期限活跃券收益率普遍较前一交易日上行1bp左右。今日股市再次大幅收跌，市场担忧抱团股未来走势。那么，从历史角度来看，股债性价比在目前的时点来到了什么水平？

我们选取了wind全A的静态市盈率代表权益市场的整体估值水平，中债国债10年期到期收益率作为债券收益水平的度量，则wind全A静态市盈率的倒数代表了权益市场的到期收益率水平，用其减去中债国债10年期到期收益率得到的值，可以大致衡量权益市场与债券市场的相对性价比，从理论上说，这个值越大，代表权益市场到期收益率更高，反之则债券市场更具投资吸引力。

观察历史走势可以发现，该项指标在偏离均值过大时往往具备较好的指向作用。例如在2006年初、2008年底、2014年中、2019年初、2020年中相对性价比来到了2%以上，甚至是超过4%的高点，对应的是权益市场的阶段性低点，并在后续开启了指数级的大行情；对于债券来说，在指标偏离过大的低点经常是很好的配置时点，例如在2004年底、2007年底相对性价比小于-2%时，债市均获得了1年内接近200bp的大行情，而在2010年初、2015年中、2018年初等阶段性低点时，10年国债也获得了不俗的表现。需要注意的是，该项指标并不意味着股债总是相反的走势，例如2014年中，虽然此时相对性价比指标已经大幅偏离超过4%，预示着权益市场强劲，但并不代表债券市场一定走熊。事实上，随后出现了股债双牛的格局，类似的情况在2019年初也有出现。因此具体分析的时候，我们不仅需要关心极端值的出现，也要结合当时的政策背景、流动性环境等预期条件做出判断。

对于目前而言，相对性价比从去年3.66%的高点一路下行至0.99%，由于近来权益市场杀估值，曲线又拐头向上来到了接近1.4%的水平。从百分位数上来看，相对性价比位于2010年来的37.9%，整体分位不高。对于权益市场来说，如果我们对比15年和18年两次股灾，当时指数分别下跌了48%和30%，由于本次下跌时市场抱团严重，个股分化较大，因此不太可能出现指数级的大幅下跌，但从龙头的表现可以一定程度上代表股市情绪。我们统计了2020年底公募基金持仓前十大行业各自的龙头A股公司，发现自今年2月9日到现在，除中国平安和格力电器外各龙头公司估值已下杀10%到30%不等；而以贵州茅台为例，在2018年的估值是20x-30x，当时业绩增速在30%左右，而现在的茅台估值仍有55x，对应的业绩增速已然放缓，从PEG的角度来说，估值较2018年仍旧有下行空间。当然，由于宏观经济增速整体放缓，业绩预期中枢下移，估值体系正在发生改变，但综合考虑距离其合理估值仍有一定空间。

如果权益市场进一步杀估值，对应的是1/市盈率的提升，股债相对性价比也会近一步抬升，前期1%的低点便会更加确立，那么对于债市的利好支撑便更强。建议持续关注后续走势。

2、当前原油定价合理么？

2020年12月-2021年2月间，布伦特原油以每月10%以上的速度连涨3月。2021年3月4日，OPEC+部长级会议决定除哈萨克斯坦和俄罗斯外，其他OPEC+成员国维持此前减产计划，沙特将100万桶/日的额外减产时间延长到4月，消息公布后油价再次跳涨3%-4%。近期市场的通胀预期与油价加速上涨不无关系，那么，当前原油定价合理么，未来油价走势如何？

从供求角度看，2020年四季度，OPEC测算全球石油需求同比下降6.8%，而原油供给同比下降7.3%，供给降幅略大于需求，这是产油国根据需求滞后调节产出的结果。由此看来，需求复苏对油价的影响并不是线性的，因为未来原油需求复苏的同时供给也会出现相应调整，因此原油库存相比单纯的供求而言，是个更好的跟踪指标。历史上，原油库存与油价间呈现出明显的负相关效应，即原油库存越高，对应的油价越低，这也是符合我们的直觉的。3月以来布伦特原油均价为65美元/桶，与2018-2019年油价均值基本一致，故2018-2019年原油库存水平也相应具有一定参考价值。

2020年3季度以来，全球原油供求情况明显改善，油市开始去库。2021年2月沙特开始执行自愿额外减产100万桶/日，叠加2月下旬美国因遭受寒潮等极端天气影响原油产量明显下滑，2月油市加速去库。截至2月底，美国原油和石油产品库存约为19.2亿桶，仅高于2018-2019年平均库存1.4个百分点。按2020年下半年的去库速度，4月左右美国原油和石油产品库存基本恢复正常。即当前油价隐含了全球油产品库存回归疫情前的预期，而这一预期或将在4月左右兑现。往后看，5月开始沙特逐步结束自愿减产计划，此后决定油价走势的主线是原油恢复速度。市场目前对欧美国家群体免疫后原油需求恢复预期较高（OPEC认为21Q2、Q3石油相关需求环比分别增270、110万桶/日），结合中国疫后人口流动情况看，需要警惕预期落空的风险。

3、周二早盘市场策略

隔夜美国1月批发销售环比增4.9%，为去年6月份以来新高。美联储延长PPP项目至6月30日，而CPFF、MMLF、PDCF等工具则因未被大量使用将于3月31日结束。美财长耶伦称经济刺激法案将帮助美国实现强劲经济复苏，明年美国经济可能会恢复到疫情前水平。市场方面，欧股普涨，美股走势分化，道指收涨、纳指继续下跌；10年期美国国债收益率上行2bp至1.6%附近，美元指数涨到92.5附近，金银等贵金属下跌，油价由涨转跌，但铜价小幅上涨。

展望未来，美国新一轮经济刺激计划落地在即，其对美国的经济刺激力度不可小觑，在此背景下，美债收益率仍存大幅上行空间，预计后者带来的美股估值调整短期内难以结束；国内经济领先指标掉头向下，显示出未来经济恢复动能或有所减弱，风险偏好和基本面整体利多债市。另一方面，市场对未来几个月利率债集中发行仍有担忧，通胀预期的不确定性也确实存在，降低了利率大幅下行的可能性。总体来看，维持震荡观点，交易盘择机操作。

午盘市场综述

早盘央行继续续作100亿7天期逆回购，资金较前几日略有收紧，全市场资金面情绪指数重回50以上，DR001加权利率也反弹至2.02%。现券方面，上午现券表现偏弱，A股开盘大跌、中长债收益率不下反上；随后彭博报道政府相关资金入场维稳股市，A股底部反弹，T明显下跌，现券利率跟随上行。截至午盘，各期限活跃券收益率较昨日收盘上行1-2bp左右。

展望未来，午后一方面需要继续关注风险偏好方面的变化，虽然目前A股基本收回早盘跌幅，但整体仍在水位附近徘徊，进一步上攻的动力似乎不足。另一方面，近期进入金融数据公布期，按照以往经验，可能会出现提前交易数据的行情，从2月票据利率走势看，信贷额度不足的情况仍然存在，金融数据预计结构表现好于总量。