中金2024年展望,再融资新趋势解析——挑战与机遇并存

"中金2024年展望：再融资——新趋势，新挑战，新机遇"
随着中国经济的稳步复苏和金融市场的持续深化，再融资活动在2024年有望迎来新的发展趋势、面临新的挑战，同时也将提供新的机遇。以下是中金公司对2024年再融资市场的展望：
"一、新趋势"
1. "政策支持力度加大"：预计政府将继续出台一系列政策措施，支持实体经济发展，优化再融资环境，降低企业融资成本。
2. "多元化融资渠道"：再融资方式将更加多元化，除了传统的股票、债券融资外，资产证券化、融资租赁等新型融资工具将得到更广泛的应用。
3. "市场化改革深化"：再融资市场将逐步实现市场化改革，提高市场透明度，降低企业融资门槛，促进资源配置效率。
4. "国际化进程加快"：随着人民币国际化进程的加快，中国企业将通过再融资活动拓展海外市场，提高国际竞争力。
"二、新挑战"
1. "市场波动风险"：在全球经济不确定性增加的背景下，我国金融市场波动风险加大，再融资活动可能面临市场波动带来的风险。
2. "监管政策调整"：监管机构可能会根据市场情况调整再融资政策，对部分行业或企业实施更加严格的监管，增加再融资难度。
3. "信用风险"：部分企业信用风险暴露，可能导致再融资市场出现信用风险，影响再融资活动。
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2023年度回顾：政策优化，支持合理融资

再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。

1）市场回顾：2023年再融资规则有两个重要变化，一是优化发行审核注册程序，二是完善再融资的发行条件。政策过渡期内，新增预案节奏和审核周期均受到一定影响，整体融资规模也有所下降。2023年共298个竞价类项目发布定增预案，拟募资金额达到4870亿元，均较2022年有所下滑；完成发行的竞价类定增项目数量为230，较上一年度减少了6.1%，募集金额达到3883.1亿元，相比上一年度降低10.6%。但定增项目收益表现有一定回暖，竞价类定增项目平均折扣率为13.6%，平均收益率为6.1%。

2）市场特征：2023年发行主体市值中枢下移。我们对比了竞价类定增主体与中证1000指数成分股、中证500指数成分股的市值中位数，可以观察到2020年以来，竞价类定增主体市值中位数与中证1000指数成分股较为接近，且2023年下半年定增主体市值中位数有所下行，已显著低于中证1000指数的市值中位数。

3）机构偏好：公募基金增加了对高折扣、小规模项目的关注，外资也增加了对高折扣项目的偏好。我们统计观察了各类投资者的参与比例以及项目偏好情况，发现公募基金2023年度定增项目参与比例进一步提升，参与项目数量达90%，平均项目参与比例达40%以上。项目偏好方面，公募基金增加了对高折扣、小规模项目的关注；外资维持对大规模项目的偏好的同时，向高折扣偏好的转变也较为明显。

2024年度展望：市场规模可能下行，收益仍可期待

市场规模：我们预期2024年定增项目募资规模将有所下行，竞价类项目募资规模约3000亿元；定价类定增项目募资规模约900亿元。我们主要考虑了两方面因素，一方面是融资需求，也即已发布的定增预案情况，2023年竞价类项目预案拟募资规模仅4870亿元，定价类项目预案拟募资规模仅1549亿元。另一方面考虑预案到完成发行的转化率，按60%的历史平均水平计算。

收益展望：2024年度定增市场可提供10%左右的安全边际。定增项目收益大致可拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，其中，发行折扣收益、限售期内个股超额收益可以类似环境下的历史数据作为参考，2023年平均折扣率约为13.6%，对应发行折扣收益约15.7%；2020年新规以来限售期内个股平均超额收益为-5.7%。因此，我们认为，在考虑限售期内个股超额收益可能为负情形下，定增市场仍可贡献约10个百分点的安全边际

投资策略：建议关注低估值且经营现金流相对健康的标的。项目筛选方面，我们参考《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》报告的风格观点，相对看好价值红利风格，建议关注低估值且公司治理、经营现金流相对健康的标的；参与定增项目报价时，建议参考发行前20日涨跌幅、近一季度同行业项目折扣、机构持股比例、市值以及发行主体是否为两融标的等主要折扣影响因素；解禁退出阶段，基于解禁日效应的观察，我们发现2023年定增投资者的退出行为有集中提前的趋势，建议在解禁日后一个月内分散退出。

二级市场投资机会：可关注发行对象不含机构投资者的定增预案日效应。基于2020年新规以来的定增预案日效应统计，发行对象不含机构投资者的定增预案日后120个交易日内，定增标的持续跑赢行业基准，累计超额收益可达5.4%。并且，如果该标的尚处于次新股阶段（上市未满三年），事件效应可能更强。

风险提示：1）定增市场如果发生规则变化或者市场整体行情出现巨大波动，均有可能影响定增市场整体规模的判断；2）各个定增项目之间差异较大，单个项目折扣率、项目收益可能会较大幅度偏离市场平均水平；3）投资策略实施细节较多，细节处理的不同有可能对同类型策略的收益表现带来较大影响。

定向增发是再融资市场的“主战场”。再融资主要包括定向增发、公开增发、配股、优先股、可转债发行等，相比于其他的再融资方式，定向增发在企业盈利、杠杆率等方面的门槛要求相对较低，因而上市公司的大部分再融资项目均采用定向增发的方式。2020年2月发布再融资新规（下文简称：新规），新规以来，定增项目数量和募资规模分别占再融资总体的66.9%和70.3%（统计期：2020-04-01至2023-12-31）。

图表1：各类再融资项目历年募资规模统计

图表2：各类再融资项目历年项目数量统计

定向增发项目根据其定价方式的不同可以分为竞价类和定价类，其中，竞价类项目发行价格的确定是根据认购参与者的报价，按“价格优先、金额优先、数量优先”的原则确定，其定价基准日为发行期首日；而定价类项目的发行价格则可在定增预案中确定，定价基准日可为董事会预案公告日、股东大会公告日、发行期首日。

历史上定增市场的发展大致可分为四个阶段：1）2013年以前，定增市场的起步阶段，发行项目数量相对较少，规则也相对宽松，发行折扣率大幅波动；2）2014-2016年，随着并购热潮的掀起，二级市场情绪向好，定增项目数量大幅提升，定价类项目折扣空间扩大，竞价类项目折扣率相对稳定；3）2017-2019年，定增的定价、退出机制全面趋严，定增项目数量、发行折扣率均显著下滑；4）2020年新规以来，由于再融资规则的放松，定增项目发行折扣空间再度扩大，竞价类定增项目数量显著提升。

图表3：定增市场的不同历史阶段特征

2023年规则变化：注册程序优化，完善增发条件

2023年再融资规则发生两个较为重要的变化：

► 2023年2月17日，中国证监会正式发布《上市公司证券发行注册管理办法》等多项制度规则，全面开启注册制，发行审核注册程序得到优化。

► 2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，11月8日沪深交易所就优化再融资监管安排相关情况进行详细回应，优化了再融资市场规则，完善了再融资的发行条件。

发行审核注册程序得到优化，市场化程度高的交易所负责审核定增申请。全面注册制下证监会取消发行审核委员会，定增项目在主板的发行审核注册程序进一步得到优化，由交易所通过问询等方式开展发行上市审核工作。其中发行人向交易所提交申请文件后，中国证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位；此外，交易所在审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索应当及时向中国证监会请示报告。这将加快定增审核流程，提高上市公司的再融资效率，有助于企业稳步发展。

图表4：注册制下定增项目发行流程

北交所再融资同步进入注册制阶段。2023年2月17日，证监会修订《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》，北交所再融资流程同步进入注册制阶段。北交所的定增发行流程与沪深交易所有些许差异，定增数量和规模均处于低位。

图表5：北交所定增主要差异化规则

完善再融资发行条件，引导资源向优聚集。为提升上市公司质量，将资源引导至优质项目，再融资机制进一步得到优化，2023年11月8日，沪深交易所就优化再融资监管安排相关情况进行详细回应，该回应明确了8月27日证监会发布的《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》中再融资监管的总体要求，规定监管将严格审核募资用途，管控融资规模，并建立大额再融资预沟通机制，使再融资市场规范发展。

图表6：再融资监管安排具体要求

破发、破净限制或一定程度减少预案数量。沪深交易所指出，为有效做好衔接，本次优化再融资监管安排适用于实施后新受理的项目，前期已受理、目前处于审核阶段的项目，不适用相关监管安排。我们统计了2020年以来发布预案但可能不满足破发、破净、经营业绩持续亏损相关监管要求的公司，其中破发、破净限制对预案数量可能产生一定影响，受影响项目数量占比约为9.1%（截至2023-12-31）。

图表7：或受破发、破净相关监管要求影响的公司在竞价类定增预案数量占比

图表8：或受经营业绩持续亏损相关监管要求影响的公司在竞价类定增预案数量占比

融资需求：新增预案数量有所放缓，简易发行项目数量相对增加

2023年定增募资规模有所降低。2023上半年定增募资占比处于较高水平，募资规模占再融资总体的77.7%；2023下半年定增市场维持主力，定增募资规模占比达到69.9%。2023整年定增的募资总额达5716.0亿元，定增项目数量为334个（按发行公告日统计），分别占再融资总体的74.4%和65.5%，但定增整体募资规模较去年有所降低。我们将从新增预案节奏、审核节奏、项目发行三个维度回顾2023年定增市场所呈现出来的变化。

图表9：从三个维度回顾2023年定增市场

2023年新增预案数量有所减少。2023年共298个竞价类项目发布定增预案，拟募资金额达到4870亿元，项目数量和拟募资金额较上一年度均有所下滑。我们认为主要是受到增发条件变化的影响，一方面在规则调整期(9至11月)，新增预案数量保持较低水平；另一方面新增的破发、破净等限制也使得部分公司不再满足增发条件。

图表10：竞价类定增项目数量和拟募资金额统计（月度）

图表11：定价类定增项目数量和拟募资金额统计（月度）

图表12：进程中的竞价类定增项目统计（按增发目的）

图表13：进程中的定价类定增项目统计（按增发目的）

简易程序的融资需求有所提升。2023年简易程序在主板实施，且采用简易程序的再融资不适用破发、破净、经营业绩持续亏损相关监管要求，因此简易发行需求有所提升。2023年简易程序的竞价类项目数量和拟募资金额分别为53个和122.9亿元，较上一年度提升60.6%和75.6%。

图表14：竞价类定增项目分类数量统计

图表15：竞价类定增项目分类拟募资金额统计

我们基于中信一级行业分类对大类板块进行划分，并统计了新规以来各板块在进程中的竞价类定增项目规模占比情况。

融资需求的板块分布边际上有所变化。其中周期中游板块的项目占比逐年降低，从2021年的41%降低至2023年的34%，周期下游板块项目占比有所提升，从2021年的12%提升至2023年的23%。科技板块项目占比也维持较高水平，2023年约15%。

图表16：大类板块划分标准（基于中信一级行业分类）

图表17：2021年进程中的竞价类定增项目统计（按板块分类）

图表18：2022年进程中的竞价类定增项目统计（按板块分类）

图表19：2023年进程中的竞价类定增项目统计（按板块分类）

图表20：2023年进程中的定价类定增项目统计（按板块分类）

审核节奏：过渡阶段审核周期有所延长

2023年上半年通过审核的竞价类定增项目数量略有提升，但下半年受政策变化影响，审核节奏明显放缓，全年共204个竞价类定增项目通过交易所审核，较上一年过审项目降低17.7%。2023年通过交易所审核的竞价类项目的拟募资总额达到3714.3亿元，相比上一年度下滑39.2%。

过渡注册制时代，竞价类项目审核周期阶段性延长。我们定义审核周期为初始预案公告日至交易所通过公告日的天数。2022年审核周期较2021年有所延长，基本回归历史平均水平，约220个自然日。如前文所述，2023年有两次重要的再融资规则变化，项目审核节奏受政策过渡期影响较大：2023年3月至2023年7月的竞价类项目审核周期平均约258个自然日；8月起交易所严格审核再融资募资用途，因此审核周期进一步延长，2023年9月至2023年12月审核周期约297个自然日。

图表21：审核通过竞价类定增项目规模（月度）

图表22：审核通过定价类定增项目规模（月度）

图表23：审核通过竞价类定增项目审核节奏（月度）

图表24：审核通过定价类定增项目审核节奏（月度）

2023年共过审10个简易程序项目，较上一年度没有较大的变化。但考虑到简易程序预案数量已有提升，叠加政策对简易程序发行的支持，2024年通过审核的简易程序项目数量可能具有一定增长潜力。

图表25：审核通过竞价类定增项目分类数量统计

图表26：审核通过竞价类定增项目分类审核节奏统计

项目发行：发行节奏进一步放缓，项目收益略有回升

定增发行节奏受市场波动影响有所放缓。按发行公告日统计，2023年完成发行的竞价类定增项目数量为230，较上一年度减少了6.1%，募集金额达到3883.1亿元，相比上一年度降低10.6%。定价类定增项目发行也有所放缓，项目数量与募集金额均维持较低水平。

图表27：竞价类定增项目数量和募集金额统计（月度）

图表28：定价类定增项目数量和募集金额统计（月度）

简易程序发行项目规模维持低位。2023年共发行29个简易程序项目，募资规模为62.1亿元，与上一年度基本持平，简易程序发行项目规模维持低位。

图表29：发行竞价类定增项目分类数量统计

图表30：发行竞价类定增项目分类募集金额统计

竞价类定增项目收益有所回暖。2023年竞价类定增项目折扣率整体略高于2022年，全年竞价类项目平均折扣率为13.6%，定价类项目平均折扣率达28.4%。假设按定增股份解禁日的收盘价退出（若尚未解禁则按最新收盘价计算浮动收益率），竞价类定增项目收益率表现有所回暖，平均收益率为6.1%，定价类项目收益维持高位，平均收益率实现43.8%。

图表31：竞价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）

图表32：定价类定增项目折扣率和收益表现统计（月度）

本章重点探讨2023年以来定增市场所呈现的特征变化，分别从项目特征、投资者偏好、公募基金产品参与情况等方面进行分析。

项目特征：2023年发行主体市值中枢下移

我们按发行日期统计了历年竞价类定向增发项目发行主体的市值分布情况，如下图所示，虽然不乏500亿元市值的上市公司实施定增，但大部分发行主体市值还是相对较小的，大部分年份中，发行主体市值中位数低于100亿元。

同时，我们对比了竞价类定增主体与中证1000指数成分股、中证500指数成分股的市值中位数，可以观察到2020年以来，竞价类定增主体市值中位数与中证1000指数成分股较为接近，且2023年下半年定增主体市值中位数有所下行，已显著低于中证1000指数的市值中位数。

图表33：竞价类定增发行主体市值分布统计

图表34：竞价类定增发行主体市值中位数统计

为进一步分析竞价类定增项目的收益来源，我们将竞价类定增项目收益拆分为发行折扣收益、限售期内市场收益以及限售期内的个股超额收益三部分，对比当前与历史不同阶段定增项目的各部分收益贡献，尝试总结当前阶段下定增项目收益来源的特征。

其中，发行折扣收益定义为定增发行日二级市场收盘价相对发行价格的收益率；限售期内市场收益定义为发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率（由于发行主体中，中小企业的数量占比较高，以中证1000指数来代理市场收益较为合适）；限售期内个股超额收益定义为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。

► 2023年折扣收益是定增项目平均收益维持正收益的关键。如下图所示，我们统计了2011年以来，不同阶段定增项目收益率的拆分情况。2020Q2开始，平均折扣收益率基本稳定在14-23%范围内，已回到历史上的较高水平，仅次于2015年下半年发行的项目的折扣收益；从收益贡献占比来看，新规以来，各季度平均折扣收益率占平均项目收益率比例均超过70%。2023年受市场波动影响，限售期内市场收益均为负收益，而发行折扣收益所提供的安全垫恰为平均项目收益可维持正收益的关键。

► 限售期内市场收益波动较大是不同阶段发行的定增项目收益率差异较大的主要原因。我们统计了2011年以来发行折扣收益、市场收益、个股超额收益在时间维度的标准差，分别为5%、31%、10%（截至2023-12-31）。限售期内市场收益的波动水平较大，也是不同阶段发行的定增项目收益差异较大的主要原因。

► 根据历史不同阶段的统计，个股超额收益大部分时间内为负，须筛选优质项目参与。2011年以来，有近6成的时间内，平均个股超额收益率小于0，说明定增发行主体的股票贡献超额收益的概率相对较低，定增参与者须筛选其中的优质项目参与才能获取更为丰厚的收益。新规以来，各季度等权平均个股超额收益绝大多数为负，可能与定增新规放宽了创业板公司的盈利要求有关，对定增参与者的项目筛选能力提出了更高的要求。

图表35：定增项目收益分解

机构偏好：公募基金增加了对高折扣、小规模项目的关注

接下来，我们关注不同类型投资者的项目偏好情况。我们依据定向增发配售对象明细，将定增参与者划分为产业投资基金、国有资本、公募基金、私募基金、保险、证券、外资机构以及非财务投资者，其中，配售对象为公募基金公司或者为公募基金产品、公募专户产品的都归类为公募基金。

公募基金、私募基金参与了2020年新规以来绝大部分的竞价类定增项目。我们统计了2020年以来各类投资者参与的定增项目历年数量占比，可以观察到，公募基金、私募基金参与的竞价类定增项目数量较多，各年份均可达80%以上，2022年以来公募基金参与的项目数量占比甚至可达90%以上；其他类型的财务投资者参与的定增项目数量占比也都大多在30%以上，说明这些财务投资者是2020年新规以来竞价类定增项目的主要参与者。

2023年公募基金的参与比例持续提升。如图表37所示，我们进一步统计了各月发行的定增项目中，各类投资者的参与比例。我们发现公募基金的参与比例从2022年开始持续提升，2023年各月份发行的项目中，公募基金参与比例基本稳定在40%以上水平；而私募基金的参与比例则有所下滑，从2020年约20%的水平下降至2023年的10%左右。

图表36：各类投资者参与定增项目数量占比

图表37：各类投资者定增参与比例统计（月度）

为观察各类投资者的项目偏好，我们统计了不同年份中，各类投资者参与比例与项目折扣率、项目规模之间的相关性系数，如果某投资者参与比例与项目折扣率呈正相关关系，则说明该类投资者在高折扣项目中的参与比例往往更高一些，反映其对高折扣项目的偏好。

如图表38-39所示，产业投资基金、国有资本的项目偏好较为稳定，对项目低折扣的接受度较高，更偏好规模较大的项目；保险的参与比例与折扣率相关性不高，2020-2022年较为偏好大规模项目，2023年则该偏好明显减弱。

公募基金近两年增加了对高折扣、小规模项目的关注，外资也增加了对高折扣项目的偏好。公募基金和外资的项目偏好在2022年以后的转变较为明显。2020-2021年间，公募基金参与比例与折扣率相关性较低，对高折扣项目无明显偏好，并且略微偏好大规模的项目；但2023年，公募基金参与比例与折扣率相关性系数达0.25以上，与项目规模的相关性系数达-0.4，明显增加了对高折扣、小规模项目的关注。外资对于大规模项目的偏好历年来相对稳定，但对于高折扣偏好的转变也较为明显。

图表38：各类投资者参与定增项目的折扣率偏好

图表39：各类投资者参与定增项目的项目规模偏好

接下来，我们按公募基金参与比例和外资参与比例分组，统计了不同参与比例的项目收益率情况，同时也对比了不同年份的分组效果。2023年，公募基金参与比例较高的项目收益率相对较高，Group5平均收益率可达11.6%；外资参与比例较高的项目收益率则相对较低，Group5平均收益率仅-11%。

图表40：公募基金参与比例分组下的项目收益统计

图表41：外资参与比例分组下的项目收益统计

公募产品参与定增：2023年发行折扣持续贡献超额收益

最后，我们再看看公募产品参与定增的形式与收益情况。参与定增项目的公募基金产品大致可分为两类，一类是定期开放型产品（如：华夏磐利一年定期开放），这类产品通常在封闭期内会较大比例参与定增项目；另一类就是普通的开放式基金产品，这类产品由于存在流动性的要求，持有限售资产的比例不会太高，通常是底仓替换策略或者参与长期看好标的的定增项目。

定期开放型的参与定增项目较多的公募产品以华夏基金的产品为主，这些产品基本保持在进入封闭期后半年内大比例参与定增项目的运行模式，从而在获取定增项目收益的同时，确保在封闭期结束前满足流动性要求。该类产品2023年的收益表现收到市场整体波动的影响，相较2020、2021年有所下滑，但相对其比较基准仍有一定的超额收益。

普通的开放式基金产品中，兴证全球等基金公司的产品参与定增项目数量相对较多，并且不同类型的基金产品都有参与，如：兴全沪深300指数增强（指数增强型基金）、兴全安泰平衡养老（FOF）。

图表42：2023年获配定增股份成本总额占基金资产比例较高的公募基金产品

图表43：2023年参与定增项目数量较多的公募基金产品

底仓替换是公募基金参与定增项目的常见策略，其贡献的收益水平可通过定增发行折扣收益进行估算。我们尝试以被动指数型产品为例，测算跟踪不同指数的被动型产品通过参与定增可增厚收益幅度。

新规以来，中证1000、创业板指成分股实施定增项目数量占比相对较高。指数成分股实施定增项目的数量、相关成分股权重占比和发行折扣均关系到底仓替换策略的收益贡献。如下图表所示，中证1000、创业板指数成分股在新规以来实施定增项目数量占比相对较高（相对于成分股总数）；创业板指、科创50内，实施定增项目的成分股权重占比相对较大；折扣收益方面则是中证1000、科创50指数成分股的定增项目折扣收益较高。