中信建投,转债估值回归正轨，构建高低配组合策略以优化投资组合

标题：中信建投 | 转债估值回归，高低配组合占优
正文：
近期，转债市场出现了一波估值回归的行情。在此背景下，中信建投证券分析师认为，转债市场存在结构性机会，高低配组合策略表现更为突出。
一、转债市场估值回归
1. 信用债收益率上行：近期，信用债收益率持续上行，对转债市场产生了一定的压力。一方面，转债估值受到压制；另一方面，转债信用利差有所扩大。
2. 股票市场震荡：A股市场震荡调整，部分投资者对转债市场产生担忧，导致转债价格下跌。
3. 转债发行节奏放缓：近期，转债发行节奏有所放缓，市场流动性相对紧张，对转债价格产生一定影响。
二、结构性机会显现
1. 高质量转债：在转债市场估值回归的过程中，高质量转债具备较强的抗风险能力。这些转债通常具有以下特点：
（1）发行主体信用评级较高；
（2）行业前景较好；
（3）转债条款较为优惠。
2. 高弹转债：在股票市场震荡调整的情况下，高弹转债具有较好的上涨潜力。这些转债通常具有以下特点：
（1）转股溢价率较高；
（2）正股波动性较大；
（3）转债条款较为宽松。
三、高低配组合策略占优
在当前转债市场环境下，高低配组合策略表现更为突出。

相关内容：

1、转债由于市场容量较小，交易活跃，无论是下杀还是修复均呈现快速变化的特征。当下转债价格中位数仍在高位，意味着后续上涨更多需要权益驱动，但是转债估值正在逐步回归合理区间。

2、高价券在有正股基本面支撑的逻辑下，单边下跌的风险相对可控，尤其考虑到国内内需政策的发力和关税战趋缓的可能性，周期消费和科技成长的再平衡正在演绎。

3、近期转债ETF资金重新流入，通常权益存在分歧但是转债有增量资金的情况下，轻资产ytm型转债容易受到资金青睐。

4、简单总结，牛市阶段选板块，震荡市下看策略，当下我们认为转债高低配，即中高价格转债+低价ytm型转债的组合占优。

4月7日转债市场跟随权益市场大幅下行，之后当周快速反弹。上周权益保持反弹，但是转债估值略有压缩。

转债由于市场容量较小，交易活跃，当前无论是下杀还是修复均呈现快速变化的特征，基本以周度为单位。例如4月7日周一，由于美国关税超预期影响，转债跟随权益市场大幅调整，但是随后3-4个交易日快速修复，4月10日转债价格中位数重新回到119-120。而上周权益继续修复，转债则略显疲态，呈现估值压缩的走势。调整至当下来看，转债价格中位数在120附近，意味着后续上涨更多需要权益驱动，但是从转债估值角度来看，双低（转债价格中位数+溢价率中位数）正在逐步回归合理区间，转债估值保护增强，在关税政策对宏观经济影响较难评估且权益主线不是太明朗的情况下，我们认为当下转债是一个较好抓手。

从权益角度来看，以风险偏好较高的北证50指数为例，当前指数已经全部收复4月7日跌幅，与年内高点接近。与此同时，偏大盘的上证综指从4月8日至22日实现11连红。考虑到稳资本市场的政策对冲、市场风险偏好的维持以及地缘政治风险在4月7日已经有所释放，我们认为后续正股的波动率应该仍处于收敛，因此，高价券在有正股基本面支撑的逻辑下（例如部分机械、消费、计算机行业等），单边下跌的风险相对可控，尤其考虑到国内内需政策的发力和关税战趋缓的可能性，周期消费和科技成长的再平衡正在演绎。

从转债资金层面来看，以博时可转债ETF为例，3月以来流通份额持续减少，尤其是经历4月7日下跌和之后几个交易日的快速反弹，投资者止盈心态较强，当周大幅流出。但是进入4月中下旬以来，博时转债ETF份额重新回归增长。通常权益存在分歧但是转债有增量资金的情况下，轻资产ytm型转债容易受到资金青睐，通常对应价格在105-110这个区间段，ytm在1.5-2.5%左右。一方面是轻资产公司再融资压力可控，由于有债底支撑，价格回撤风险较小，另一方面还有下修博弈和正股的期权价值，攻守兼备。在转债流动性修复的情况下，转债或有3-5元的波段空间。

从绝对低价来看，近期市场表现波澜不惊，价格跌破100的数量仍在10只左右，反而一些机构持仓不多的品种呈现一波修复。但是我们也关注到不少光伏组件转债跌破100，这里面既有关税变化对正股逻辑的削弱，又有对转债评级变化的潜在担忧。在过去的报告中我们多次提到，转债跌破面值的情况下，ytm已经没有太多意义，更多看绝对价格，是国内为数不多既有流动性又具备完善政策监管的高收益债市场。从近期发生的一些案例来看，下修是对冲转债信用风险第一道门槛，还有包括控制权转让等股权层面变化的可能性。从最近的走势来看，光伏转债价格一旦接近90，其买盘力量是比较强的，侧面反映经历了去年压力测试之后，投资者对于低价转债的价格预期。

简单总结，牛市阶段选板块，震荡市下看策略。当下我们认为转债高低配，即中高价格转债+低价ytm型转债的组合占优，其中高贝塔标的捕捉正股弹性，而轻资产ytm型转债捕捉转债的资金回补，有效过滤转股溢价率的损耗。后续如果转债估值持续压缩，则平衡型转债用于加大仓位逆向配置。

权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。

万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。

还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。

证券研究报告名称：《转债估值回归，高低配组合占优》

对外发布时间：2025年4月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

高庆勇 SAC 编号：S1440519080009