降准未能解渴，国债逆回购利率飙升警示市场紧张

降准，即降低存款准备金率，是央行常用的货币政策工具之一，旨在向市场释放流动性，降低银行体系的资金成本，从而刺激经济增长。然而，降准的效果可能并不总是立竿见影，有时市场可能并不感到“解渴”。
国债逆回购利率飙升可能反映了以下几个方面的原因：
1. "市场流动性紧张"：降准后，如果市场对流动性的需求仍然旺盛，或者银行间市场资金紧张，国债逆回购利率可能会上升。
2. "资金需求增加"：在市场预期未来经济将会有所好转时，企业和金融机构可能会增加资金需求，导致短期利率上升。
3. "风险偏好变化"：当市场对风险资产的偏好增加时，资金可能会从国债等低风险资产流向股市等高风险资产，导致国债逆回购利率上升。
4. "季节性因素"：某些时期，如春节前后，市场对资金的需求可能会增加，导致利率上升。
5. "监管政策调整"：央行或监管机构可能对市场进行了某些调整，如调整了资金利率走廊的上限，导致利率上升。
在这种情况下，央行可能需要采取进一步的措施来稳定市场预期和流动性。例如，除了降准之外，央行还可以通过公开市场操作（如逆回购、MLF等）来直接向市场注入流动性。
总的来说，国债逆回购利率飙升可能意味着市场对当前货币政策的效果存在疑虑，或者市场流动性面临压力。央行需要密切关注

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近日资金面又出现了有些让人“看不懂”的行情。在央行4月17日宣布降准置换中期借贷便利（MLF）后，市场资金面反而持续紧张，4月24日1天期隔夜国债逆回购盘中一度升破10%，2-7天期品种利率均维持在6%以上，多家银行大额存单利率也在近期“加价”。所有的表现都指向一个根源：银行缺钱。业内人士认为，资金面紧张情况未来可能会得到缓解，但真正有效的方式还需要等待资管新规落地，推动理财产品净值化转型，以及存款利率上限完全放开。

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谨慎降准难解渴

“降准”已经愈发不是“漫溉全市场”的一个代名词，央行近一年来的两次降准释放的资金都明显定向和精准化。继1月央行实施普惠金融定向降准后，4月17日，央行宣布从4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。

本次降准1个百分点的幅度高于以往经常采用的0.5个百分点，但在降准消息公布后的几天内，市场利率却反常地一路走高。至4月23日的四个工作日内，上交所国债逆回购利率持续飙升，其中1天期隔夜国债逆回购（CG001）涨幅超过40%，并在4月23日和24日两度升破10%，随后小幅回落，4月24日收于8.93%。2-7天期品种利率24日收盘也均维持在6%以上。

与此同期，多家银行大额存单利率悄然上升。4月24日，北京商报记者分别从建行、农行和浦发银行网点人员处证实，最新发行的大额存单利率较此前进一步“加价”，农行部分期限大额存单利率在基准利率上上浮42%，建行最高上浮45%，浦发最高上浮达50%，均超出此前上浮40%的上限。

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货基分流加大银行“失血”速度

不少业内人士都认为，本轮资金面紧张的直接触发原因是4月缴税期因素，加上降准并非马上实施，而是公布后一周才落地，因此“远水解不了近渴”。另外值得注意的是，此次降准央行进行了精准的安排，在释放的1.3万亿元资金中，9000亿元用于偿还MLF借款，另外4000亿元将对冲税期。也就是说，并没有过度富裕的资金流向市场。

但这不完全足以解释本轮银行吃紧。在联讯证券首席宏观研究员李奇霖看来，主要问题还是出在资金需求端，即金融机构的加杠杆行为带动的融资需求。事实上，在一季度货币持续宽松之时，就有分析人士提出要警惕金融机构加杠杆行为重现。

银行的“失血”也一定程度上来自其他金融产品的分流。李奇霖在接受北京商报记者采访时进一步表示，从部分银行上调大额存单利率的动作来看，主要是因为管制利率太低了，存款留不住，“市场中货基比较多，收益也比较高，包括很多资管类产品都是这样，所以银行出现了揽储压力，上市银行的存款新增规模都不算给力，有多家银行甚至出现负增长。因此银行必须想办法揽储，作为揽储手段之一的结构化存款在今年一季度出现明显增长，第二个揽储手段就是大额存单。”

以货币基金中的“巨无霸”余额宝为例，虽今年一季度规模增长较往年同期放缓，但体量已经将部分银行甩在身后。以2017年末的数据来看，余额宝规模达15798.33亿元，有的股份制银行个人存款规模还不及它的一半，有着“零售之王”称号的招商银行2017年末零售存款规模也未突破万亿关口，为9722.91亿元。

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紧张局面有望缓解

资金面能否“雨过天晴”？天风证券固收孙彬彬团队认为，4月缴税因素影响即将过去，4月25日降准操作将实施，即使考虑本周有5200亿元逆回购资金到期，也可预期资金面将告别紧张状态。5月预期资金面也将相对平稳，央行将注销掉的9000亿元MLF很可能是5月、6月两个月的到期量，5月整体处于到期量较低状态。虽然5月税期因素可能会给资金面带来一定压力，但这因素带来的冲击预计将小于4月。

不过类似的资金紧张情况还会在未来某些时点重现，李奇霖认为，除非资管新规出台后，理财产品都变成净值型，然后存款利率上限放开，这样才可能令资金面真正有所缓解。因为净值化转型后，产品就不再是无风险收益率，而是有风险的产品，利率放开就不会像之前有那么大的冲击了。

放开存款利率也被视为是我国利率市场化的最后一步。九州证券全球首席经济学家邓海清认为，在当前“严监管”和宏观审慎框架得到完善、打破刚性兑付取得重大进展的情况下，正式我国金融市场改革推进利率市场化的良好“窗口期”。不过利率市场化推进也不会一步到位，更可能的方式是“先大额后小额”、“先定期后活期”，最终使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用，降低金融配置的摩擦阻力和扭曲程度，提高金融服务实体经济的能力。