解析证券市场行政处罚罚没款计算规则,操纵市场的处罚标准与操作细则

在中国，操纵证券市场的行政处罚罚没款计算规则通常依据《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国行政处罚法》等相关法律法规进行。以下是一些基本的计算规则：
1. "罚没款的计算依据"： - "违法所得"：如果能够确定违法者的违法所得，罚没款将根据违法所得的一定比例计算。 - "交易金额"：如果没有违法所得，罚没款可能根据违法交易金额的一定比例计算。 - "其他依据"：根据具体情况，罚没款也可能根据其他因素计算。
2. "具体比例"： - 《证券法》第一百一十六条规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。 - 如果违法者同时违反了其他法律法规，可能需要按照多个法律法规分别计算罚没款，然后合并执行。
3. "罚没款的计算公式"： - 如果有违法所得：罚没款 = 违法所得 × 罚款比例 - 如果没有违法所得：罚没款 = 交易金额 × 罚款比例
4. "特殊情况"： - 对于情节严重的违法行为，可以加重处罚，例如，罚款比例可以超过法定上限。 - 对于多次违法或者涉及金额巨大的案件，也可能采取并处、累计处罚等措施。
需要注意的是，具体的罚没款计算

相关内容：

罚没款计算问题，包括违法所得的金额计算与“罚没款”的裁量标准，一直以来都是操纵证券市场行政处罚理论研究与实践工作中易被忽视的角落。标准化计算方法的缺位和监管机构立场的不明朗，导致罚没款的计算成为承办操纵证券市场行政处罚案件过程中最繁杂、棘手的工作。相比于信息披露违法和内幕交易等行政处罚类案件，操纵证券市场案件数量较少，针对该类案件的行政监管实践也更不成熟。

实务中，涉案主体最关切的问题往往是“罚没金额”这一直接关系其经济利益的问题。因此，对证券律师而言，提供一个具体的罚没款区间甚至数额，不仅能给予客户稳定的心理预期，更能在法律论证过程中构建具有说服力的专业立场。

一、“违法所得”的概念内涵

操纵证券市场行政处罚“罚没款”相关法律法规具体如下：

结合以上法律法规，我们可以推导出以下结论。

结论一：操纵证券市场的违法所得是指通过违法行为所获利益或者避免的损失

根据《证券法》第192条，操纵证券市场的，应当承担相应的责任。依法处理其非法持有的证券、没收违法所得、处以罚款为责任承担的三种方式。其中的“违法所得”既是没收的对象，又是确定罚款数额的基准，因此，本文在完成罚没款计算规则的解释前，需首先完成对违法所得的论证。

根据《证券期货违法行为行政处罚办法》（以下称“《行政处罚办法》”）第34条的规定，证券期货违法行为的违法所得，是指通过违法行为所获利益或者避免的损失，这属于中国证监会根据《行政处罚法》第28条第2款的授权，通过部门规章对违法所得进行的另行规定。《行政处罚办法》第1条明文规定的立法依据中包括《证券法》，所以我们认为《行政处罚办法》中“违法所得”的定义与《证券法》中“违法所得”的概念无异。

结论二：“所获利益”与“避免的损失”为违法所得的两种不同内涵

我们认为，根据《证券法》第192条，实施操纵证券市场违法行为的行为人，按照违法所得数额不同，存在三种不同的承担法律责任方式：

那么，在有违法所得的情况下，我们如何理解违法所得蕴含的两个不同概念，即所获利益和避免的损失。我们认为，避免的损失指行为人若没有实施操纵行为，会因持有股票遭受的损失，而所获利益不难理解。

实践中，行为人所持有的股票价格正在发生持续的、明显的股价下跌时，行为人可能通过连续交易、虚假申报等方式拉抬股价，逆转股价下跌的趋势，并在高价卖出原本持有的股票来避免损失；或者在获知可靠的利空信息或者重大资产重组失败、涉嫌违法违规被立案调查等市场因素之外的负面信息时，通过拖延发布利空信息的方式控制信息发布节奏，在负面信息发布之前高价抛出所持股票以避免损失。例如，2025年2月21日，中国证监会与最高人民检察院联合发布了第一批指导性案例，在孟某某、杨某某操纵证券市场案（指导性案例4号）中，通过延迟发布“拟终止重组”的信息，孟某某操纵股价，意在防止因股价无法满足信托约定收益，从而发生信托产品亏损，导致自己作为担保人承担担保责任。从违法所得计算的角度讲，此类操纵市场行为类似于避损型内幕交易，即在掌握利空型内幕信息情况下，行为人通过提前卖出股票以避免之后股价下跌带来的损失。

“对于避损型内幕交易，可以区分两种情况，违法所得的计算方式有所不同：在内幕信息公开前卖出股票，在内幕信息公开后再低价买回股票，此时，违法所得的计算是以两者的价差计算避损金额；更多的情况，则是内幕交易者在公开前卖出股票此后没有买回的，这种情况下，证监会采用了以内幕信息公告日作为计算基准日，以实际卖出时的股票金额减去卖出股票在计算基准日的虚拟市值来计算违法所得（即避免的损失）的方式。避损型操纵证券的违法所得计算方式亦可参考避损型内幕交易。具体公式如下：违法所得（规避的损失）＝累计卖出金额-卖出证券在基准日的虚拟市值-交易费用；卖出证券在基准日的虚拟市值＝卖出股票数量×基准日该股票的收盘价。”篇幅所限，本文对避损型违法所得的计算不作过多展开，而是聚焦于利益型违法所得的计算。

结论三：所获利益的范围有两种解释，即所有利益和不正当利益

《行政处罚办法》与《操纵认定指引》中对操纵证券市场违法所得的定义不同。两者的区别在于，通过违法行为所获利益的范围指的是“所有利益”还是“不正当利益”，前者比后者范围更大。造成这种差异的原因在于，行为人的买入或卖出行为不是独立的，而是存在于证券市场活动中的。由于任何卖出金额或买入成本的计算都需要确定股票的价格，而股票的价格必然是受到除行为人操纵行为之外的其他证券市场因素影响的，因此违法所得计算中各参数的实际数额都必然掺杂了其他证券市场因素带来的影响。

就拉抬而言，如果行为人针对某支股票实施连续买卖行为，最终呈现出该只股票股价上涨的结果，那么股价上涨的结果一定在不同程度上同时受到了行为人连续交易行为与其他正常的市场因素的影响。可以明确的是，不正当利益应当排除其他正常市场因素对股票价格的影响后，再计算行为人的收入与成本；所有利益则是统一计算行为人的实际收入与实际成本之差即可。但是，行为人的违法行为到底在何种程度上非法地影响了股票价格，如何鉴别并排除那些正常的市场反应，是一项专业性极强且内部分歧极大的工作。

目前世界主要资本市场监管者通常将法律规定的证券期货“违法所得”等同于经济学范畴的“超常收益”，形成了四种违法所得计算方法：实际收益法、潜在确定性违法所得法、潜在计量违法所得法、潜在概率违法所得法。也有人提出了绘制模拟无操纵行为股票走势模型，包括用大盘变化模拟的股指模型、组合与被操纵股票相似的几只股票并模拟其股价变化的组合模型、定价模型。不同的计算方法和模型之间最终会产生差异巨大的违法所得数额。

结论四：所有利益说和不正当利益说都有合理之处，但所有利益说的执法成本更低

从合理性上来说，根据违法所得的不同功能，当违法所得是没收的对象时，“所有利益说”更具合理性；当违法所得是罚款基准时，“不正当利益说”更具合理性。基于“任何人不得从其违法行为中获利”的要求，作为被没收对象的违法所得，应当包括任何通过违法行为获得的直接或间接利益。在我们对操纵市场违法所得进行计算的时候，一个基本的假定就是行为人基于操纵市场的故意，实施了真实或虚假的股票交易，在此期间或事后真实地卖出股票获利。即使行为人实施操纵行为后所获的利益，可能部分地受到了其他证券市场因素的影响，但这部分所获的利益也是行为人通过自主的、真实的操纵行为选择的结果。因此，作为没收对象的违法所得采取所有利益说更具合理性。此外，相比于不正当利益说，所有利益说更具制裁性，更符合没收违法所得作为一种独立行政处罚的法律性质。

当违法所得作为罚款基准时，违法所得的功能在于反映行为的违法性和社会危害性大小，那么，更准确的违法所得范围应当是排除其他市场因素的影响之后行为人操纵行为本身获得的利益。因受其他市场因素影响的那部分获利，与行为人的操纵行为无关，并且既可能正向增加行为人获利，也可能可逆向减少行为人获利，并且增加或减少获利的数量可大可小，具有不确定性。如果违法所得中不排除这部分获利，根本无法准确地反映行为人操纵行为的违法性与社会危害性，更无法准确地发挥惩罚与预防的作用。

从可行性上来说，不正当利益说在当前执法实践普遍适用非常困难。目前金融模型难以被法律工作者和当事人所理解、审查和接受，在我国证券监管实践中还没有适用金融模型的成熟土壤，并且关于不正当利益计算的金融模型优劣难辨，关于何种金融数理模型更佳还未引起广泛关注，遑论达成共识。

二、违法所得的计算方法

（一）违法所得盈亏应否相抵的问题仍未达成共识

在操纵市场案件中，一个行为人往往会针对多只股票、实施多种、多次操纵行为，这些操纵行为的违法所得应当分别计算得出。在2024年和2025年至今的45起操纵市场行政处罚案中，针对同案中有盈有亏的情况，存在两种处理方式：第一，盈亏相抵，不论操纵行为违法所得是多少，一律求和；第二，盈亏不相抵，根据操纵行为违法所得的多少，对不同操纵行为分别予以行政处罚。其中，盈亏相抵的处理方式占据了绝大多数，盈亏不相抵的处理方式有2例。目前，就盈亏是否应当相抵或者两个立场是否存在各自的适用场景等问题，司法与执法实践中均没有达成共识。

（二）《操纵认定指引》中规定的计算方法

针对操纵市场违法所得的计算，中国证监会唯一可参照的具体计算公式来自于《操纵认定指引》：

违法所得=终点日持有证券的市值+累计卖出金额+累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用

根据《操纵认定指引》第50条第3款，交易费用=税费+交易佣金+登记过户费+交易中其他合理的手续费。

《操纵认定指引》规定的违法所得数额计算公式，实际上可以兼容所有收益说和不正当收益说。就其中的累计卖出金额和累计买入金额的概念本身而言，既可以作所有累计卖出和买入金额的解释，也可以作排除其他市场因素影响后累计卖出和买入金额的解释。

（三）行政执法实践中采用的计算方法

结合我们的办案经验，中国证监会在监测、识别、认定操纵市场违法行为与计算违法所得的过程中，高度依赖于证券交易所高效的自动监测系统和明确的计算结果。在我们承办的短线操纵市场案中，我们发现，证券交易所提供的盈利金额计算表共有两大类，一类用以表示某一具体操纵行为的盈利情况，另一类用以表示指定期间买入指定股票的盈利情况。

1.某一具体操纵行为盈利表，如盘中拉抬盈利表、涨停价虚假申报盈利表、全日虚假申报盈利表、尾盘封涨停盈利表等

在这类表中，针对达到证监会认定标准的具体操纵行为，证券交易所会分别计算盈利金额，相应的计算方法如下：

最后呈现为如下表格形式：

在该类盈利表中，至少包括以下6项指标：特定期间账户组卖出成交数量、特定期间账户组卖出成交金额、对应买入成本、印花税、佣金、盈利金额。

例如以下的盘中拉抬盈利表（虚构数据）：

其中的盈利金额=特定期间账户组卖出成交金额-对应买入成本-印花税-佣金-过户费=3000-2500-3.00-0.55-0.055=496.40元

注：过户费只在上海证券交易所的股票交易中收取，深圳证券交易所不收取过户费。

对于以上计算方法，我们有四个重要的概念待解释：（1）卖出金额计算的指定区间（2）成本计算的先进先出法逐日匹配（3）实际发生金额（4）指定费率及电话沟通费率。

其中（3）实际发生金额和（4）指定费率及电话沟通费率（一般从0.1‰左右到0.3‰不等）都属于可由券商提供的、可直观获取的客观数据，因此，我们不做过多解释，仅对（1）和（2）进行解释。

（1）卖出金额计算的指定区间

确定“卖出金额计算的指定区间”后，我们结合证券交易所提供的账户逐笔申报委托明细表或券商提供的交易明细表就可以计算出操纵期间每一笔的卖出金额。

（2）成本计算的先进先出法逐日匹配

由于证券交易所的盈利表一般只提供计算结果，所以我们需要结合券商提供的交易明细表来自行推导演算。注意：如果涉及的证券账户较多，一种比较快捷的方式是先通过证券交易所提供的账户逐笔申报委托明细表筛选该时段内有卖出的证券账户，然后找到证券账户对应的券商提供的交易明细表，进行对应买入成本的计算。

2.指定期间买入指定股票盈利情况表

在这类表中，一般会计算一段时间，即从对某一只股票的操纵开始日到操纵结束日（一般是几天到几周不等），各个账户组的盈利情况，相应的计算方法和要求为：

例如以下指定期间买入指定股票盈利情况表（虚构数据）：

其中，盈利金额=对应卖出金额+对应余股市值+对应派息金额-期间买入金额-对应配股成本-佣金-印花税-过户费=1753-1724-0.35-1.74-0.03=26.88。

操纵开始日期和操纵结束日期分别为对该只股票实施的各类操纵行为的开始日期和结束日期，“期间买入金额”的期间指的是操纵开始日期至操纵结束日期，与计算截止日期无关。计算截止日期仅用于对应期末余股市值的计算，但根据上表，本案中并没有计算对应期末余股市值和对应派息金额。

3.通过对比两类盈利表的盈利金额计算公式，我们发现存在以下五点关键区别：

据此，我们认为以上五点区别是由盈利表的说明目的不同导致的，即“某一具体操纵行为盈利表”旨在反映短线操纵行为的盈利情况，“指定期间买入指定股票盈利情况表”用于反映长线操纵行为的盈利情况，理由如下：

（1）时间因素：短线操纵只能以秒为时间单位计算；长线操纵可以以交易日为时间单位计算。

从证监会的处罚尺度来看，操纵市场行为实施期间的认定没有任何限制，既可以是几秒，几分钟，也可以是几个月，几年。例如，就拉抬而言，根据《上海证券交易所主板股票异常交易实时监控细则》第16条规定，“连续竞价阶段任意3分钟内同时存在下列情形的，本所对有关交易行为予以重点监控：（一）买入成交价呈上升趋势或者卖出成交价呈下降趋势；（二）成交数量或者金额较大；（三）成交数量占成交期间市场成交总量的比例较高；（四）上证50指数的成份股涨（跌）幅2%以上，或者其他股票涨（跌）幅4%以上。”可见，上海证券交易所是以3分钟为最小时间单位，来认定股票异常交易行为的。但是，无论从立法还是执法中，证监会都没有明确表示过，对操纵行为的认定存在最小的时间单位。因此，证监会认定的操纵行为是可能发生在几秒之内的，认为有必要以具体到秒的时间单位来计算该类行为的违法所得。而以一个交易日为最小时间单位的盈利情况表，无法满足短线操纵违法所得的计算需要，只能用以反映长线操纵的违法所得。

（2）行为特点（以拉抬为例）：短线操纵发生时间短，行为表现为即买即卖；长线操纵持续时间长，行为表现为阶段性，即在建仓阶段持续买入，拉抬阶段连续交易，出货阶段集中卖出。

从行为表现来看，短线操纵更为隐蔽，即买即卖在股票交易中很常见，较难基于此断定行为人具有操纵意图。在无法明确某行为是否具有操纵意图的情况下，证监会无法武断地认定某部分的买入是行为人为实施操纵所做的准备，从而只能讲目光转移到结果端，即不论行为人买入后、未卖出的余股部分，只论行为人实实在在地、及时地卖出的那部分股票获利。证监会的具体做法是规定构成操纵行为的硬性标准以确定操纵期间（拉抬的标准为：日内拉抬股价涨幅达2%以上，该交易区间的买成交量占市场同期买成交量的20%以上）、基于操纵期间硬性规定确定卖出金额计算区间，实质上以行为人“卖出金额”这一指标，来反映操纵行为违法性大小。

相反，长线操纵的阶段性特征明显，不符合正常的股票交易表现，操纵意图明显。换句话说，行为人进行建仓、实施拉抬后，即便没有实际卖出获利，依然足以构成操纵市场的违法行为。因此，证监会聚焦于股票建仓拉抬期，以“买入数额”这一指标反映操纵行为违法性大小具有合理性。同时，以操纵意图买入股票后，行为人获得收入由两个部分组成：第一部分，对于以操纵意图买入，且已实际卖出的股票，由“卖出金额”表示操纵行为收入；第二部分，对于以操纵意图买入，但未实际卖出获利的股票，则以“期末余股市值”这一指标表示操纵行为收入。

从行政执法实践采用的计算方法来看，证监会没有涉及任何有关“正常市场因素影响”的虚拟模型或数据，所以，我们判断行政执法的立场是所有利益说。但是，在办案过程中，我们严格按照所有利益说自行计算出的违法所得数额，往往大于监管机构在《行政处罚事先告知书》中给出的违法所得数额，因此，不排除监管机关在执法实践中综合考虑其他市场因素对违法所得数额的影响，行使自由裁量权，减少最终认定的违法所得数额的可能。

三、“罚没款”的裁量标准

经统计2024年操纵市场行政处罚罚没情况，在操纵期间长短，操纵人数多少，证券账户数量多少，违法所得数额大小，是否存在对倒、虚假申报等明显操纵行为，操纵股票支数多少，行为人是否曾因参与操纵市场被行政处罚等因素中，没有任何一个因素足以对“罚没”的裁量标准构成决定性或重大影响，监管机构的行政自由裁量权较大。但随着《中国证监会行政处罚裁量基本规则》的施行，我们相信“罚没款”的裁量标准会越来越明晰，证券律师的法律论证工作将会有的放矢。

参考文献：

彭冰：《破解内幕交易违法所得计算之难题》，载《法律适用》2024年第11期。

陈晨：《操纵证券市场“违法所得”认定的金融机理和法律解释》，载《证券市场导报》2023年第7期。

陈舜：《操纵市场违法所得的计算方法》，载《中外法学》2005年第6期。

彭冰：《破解内幕交易违法所得计算之难题》，载《法律适用》2024年第11期。

本文作者：

王华堃，德恒北京办公室合伙人、证券合规与监管法律服务中心负责人。主要执业领域为公司证券、并购与重组、证券合规与诉讼，先后承办了数十家上市公司、大型国有企业及民营企业等主体的上市、并购重组、债券发行、信息披露违法、内幕交易、操纵市场等项目。曾荣列LEGALBAND“2020年度LEGALBAND中国律界俊杰三十强”榜单。

李天骄，德恒北京办公室律师；主要执业领域为公司证券、证券合规，包括公司上市、并购重组、股权投资、债券发行、常年法律顾问，信息披露违法、内幕交易、操纵市场等各类证券合规案件。

张照依，德恒北京办公室律师；主要执业领域为公司证券、证券合规，包括公司上市、并购重组、股权投资、债券发行、常年法律顾问，信息披露违法、内幕交易、操纵市场等各类证券合规案件。

声明：

本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。