浙商证券研究报告,聚焦浙江深耕，区位优势助力，树立财富管理新标杆
标题：浙商证券研究报告：深耕浙江，区位优势显著，打造财富管理新标杆
一、背景
近年来，随着我国金融市场的不断发展，证券行业竞争日益激烈。浙商证券作为浙江省内唯一一家全国性综合类证券公司，凭借其深厚的地域优势、完善的业务体系以及专业的服务团队，在财富管理领域取得了显著的成绩。本报告将深入分析浙商证券在浙江市场的区位优势，以及其在财富管理领域的未来发展潜力。
二、区位优势
1. 地域优势：浙商证券作为浙江省内唯一一家全国性综合类证券公司，拥有得天独厚的地域优势。浙江省经济发达，金融业发展迅速，为浙商证券提供了广阔的市场空间。
2. 政策优势：浙江省政府高度重视金融业发展，出台了一系列政策措施支持证券公司发展。浙商证券作为省内证券行业的龙头企业，得到了政府的重点扶持。
3. 人才优势：浙商证券拥有一支高素质的专业团队，具备丰富的行业经验。公司高度重视人才培养，为员工提供良好的发展平台。
4. 合作优势：浙商证券与多家银行、保险公司等金融机构建立了紧密合作关系，形成了资源共享、优势互补的产业生态。
三、财富管理业务发展
1. 业务布局：浙商证券在财富管理领域业务布局全面，涵盖了证券投资、资产管理、基金销售、融资融券、期货等业务。
2. 产品创新：浙商证券不断加大产品创新力度，推出了一系列
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（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪）
1.多项业务提升至行业中上游，业绩增长强劲
1.1 浙江省特色券商，股东背景雄厚
浙江首家国有控股上市券商，17 年 6 月登陆上交所。根据招股书，公司前身“金信证 券”于 2002 年 5 月成立，2012 年改制为股份制公司并更名为浙商证券，注册资本为 30 亿。公司分别于 2007 年全资收购天马期货（更名为浙商期货）；2010 年浙商基金成立（持 股 25%）；2012 年全资子公司浙商资本成立，公司大力布局创投业务；2013 年全资子公 司浙商资管开业，开启资管市场布局；2018 年另类投资子公司浙商投资成立。2017 年 6 月，公司成功登陆上交所，成为浙江省首家、全国第 29 家上市证券 公司。 上市以来，公司提出了“启动二次创业，再创十年辉煌”的战略要求（2020 年年报）， 成为中型券商突破发展新标杆。聚焦“资本补充、财富管理改革、战略客户服务、机构业 务整合”等重点工程。根据中证协证券公司业绩排名，浙商证券 2021 年净资产协会排名为 第 30，排名第 15 的为平安证券，净资产规模为 412.7 亿，按中证协口径计算，浙商净资 产规模与其差距为 194 亿。
实控人为浙江国资委，股东背景雄厚。根据 Wind 股本结构，浙江省交通投资集团作 为浙商证券实控人，通过控股沪杭甬高速（66.99%）持有浙江上三高速公路有限公司 51% 的股权且以战投身份增资持有浙江上三高速 22.63%股权。截至 1Q23 末，浙江上三高速持 股比例为 54.79%，为公司第一大股东，其余股东持股均低于 5%。公司实控人为浙江省国 资委，公司是浙江省交投集团金融板块下唯一上市公司，依托集团自身强劲的产业实力， 公司有望实现内部业务协同。
回购新规以来首家回购券商，用于股权激励计划，至今回购数量超千万股。2022 年 10 月 14 日，证监会就修订《上市公司股份回购规则》公开征求意见，同年 10 月 20 日浙 商公告拟回购 A 股股份，资金总额不超过 6.05 亿元，作为实施股权激励计划的股票来源， 根据公司公告，截止 2023/6/30，公司通过集中竞价方式已累计回购 3678.2 万股（占公 司总股本 0.9484%，方案中回购数量上限为 3878.2 万股，即不超过总股本 1%），回购金 额达 3.84 亿元。回购价较公告日收盘价上升空间超 5 成，根据公司公告，回购方案中回购 价不超过 15.61 元，该价格较公告日（2022/10/20）收盘价有 55.2%上升空间，较最新收 盘价（2023/7/31）上升空间 43.7%，体现管理层对公司持续发展的信心。
领导团队出身公司内部，团队稳定，经验丰富，为公司发展提供坚实保障。高管团队 均曾在岗位一线历练，对财务、合规、技术等工作有清晰的认识和卓越的管理才能。董事 长吴承根曾参与公司前身金信证券重组工作，见证了公司的演变历史和业务发展，是公司 未来发展的坚定引领者；首席信息官赵伟江、首席风险官高玮以及财务总监盛建龙，均于 06 年加入浙商证券，共事超 16 年，经验丰富；董秘张晖出身业务线，07 年加入浙商证券 后历任固收、债券投行部负责人。其余高管均曾在相关领域长期耕耘，积累了丰富的实战 和管理经验，能够更高效地管理相关业务板块。
深耕浙江区域，区位优势显著。公司坚持区域聚焦竞争策略，通过“深耕浙江“发展 财富管理及投行业务。根据 2020 年财报，浙商证券将“大财富管理改革”作为 21 年的“头 号工程“，扎根浙江、深耕浙江、聚焦特色，发挥浙江本土券商民间资本活跃、优质中小 企业及高净值人群资源丰富的优势。根据公司 2022 年财报，截止报告期末，浙商证券在全 国共有 109 家证券营业部，其中 61%的营业部地处浙江省内，实现营业收入 13 亿元，营业利润率为 46.6%，显著高于浙江省外（20.7%）、总部及其他子公司（10.5%）。投行 业务方面，浙商助推浙江资本市场发展，2022 年先后完成了“港航分拆第一股”宁波远洋、 “粽子第一股”五芳斋 IPO 等标杆性项目。
1.2 位于行业中上游水平，打造财富管理业务核心竞争力
2021 年浙商证券总量指标排名行业第 23~30 位，2014-2021 年多项业务排名提升 至行业中上游水平。从总量指标看，根据公司财报，截止 2021 年末，浙商证券总资产、净 资产分别为 1252.5 亿元、238.37 亿元，中证协排名为第 24、30 名，较 2014 年分别提升 7、12 名；2021 年营收、归母净利润分别为 164.2 亿元、30 亿元，协会排名均为第 23 名，较 2014 年分别提升 17、25 名。ROE 由 2014 年的 12.2%提升至 21 年的 9.9%（协 会排名行业第 16），目前公司整体位于行业中上游水平。 从细分业务看，2014-2021 年公司财富管理及投行业务相关指标协会排名提升较快。 根据中证协证券公司业绩排名，自 2014-2021 年，公司代销金融产品收入由第 41 名上升 至第 16 名；投资银行收入、承销及保荐收入均由第 36 名上升至 17 名。经纪及财富管理 业务、投行业务相关指标排名快速提升。
14-22 年公司净利润 cagr10.4%，1Q23 业绩创历史同期新高，ROE 始终高于行业 水平。根据公司财报，2022 年浙商证券实现营收 168.1 亿元，同比增长 2.4%（vs 同期行 业 yoy-21.4%），实现归母净利润 16.5 亿元，同比下降 24.7%（vs 同期行业 yoy-25.5%）， 利润增速显著低于营收增速主因期货收入增长，22 年浙商期货净利率 2.9%，显著低于券 商业务净利率。14-22 年，浙商证券营收 cagr 22.9%，净利润 cagr 达 10.4%，分别比行 业高 17.6pct 和 5.4pct。1Q23 权益市场回暖下公司股票自营业务修复，根据公司 2023 年一季报，公司实现营收 49.3 亿元，同比增长 57.4%，实现归母利润 4.9 亿元，同比增长 50.9%。2014-2022 年，浙商证券 ROE 始终高于行业水平。
多渠道补资本金，规模显著扩张的同时优化业务结构、有效提升 ROE。根据公司公告， 浙商 2017 年 6 月 A 股主板上市，募集资金 28.17 亿元；2019 年 3 月公司发行面值总额 35 亿元可转债，2021 年 5 月完成定增，募资 28.05 亿元，2022 年 6 月，浙商发行 70 亿 元可转债。2023 年 1 月 18 日，浙商公告定增预案 80 亿元获董事会通过，同年 3 月 14 日定增预案已获浙江省国资委批复同意。自从 2017 年上市以来，浙商证券共进行 3 次再 融资（不含 80 亿定增），累计募资额超 160 亿元。公司充分利用资金，ROE 回补较快， 2017 至 2021 年，公司净资产由 135 亿元提升至 238 亿元；同期 ROE 提升至 9.9%；经 营杠杆逐年提升至 2021 年的 4.41 倍；每股收益由 2017 年的 0.34 元/股提升至 2021 年 的 0.58 元/股。 21 年定增、22 年可转债超九成资金投向自营投资、资本中介两大业务，重资本业绩 有望快速释放。根据 Wind，2021 年 5 月浙商 28.05 亿元定增落地，投向投资交易业务 20 亿元、资本中介业务 7 亿元，合计占总募资额 96%；2022 年 6 月公司 70 亿可转债落 地，根据此前预案，拟投向投资交易业务 35 亿元、资本中介业务 30 亿。重资本业务受益 于资本金补充实现稳健发展，自 2017 至 2021 年，浙商投资规模稳健提升，2021 年末达 464 亿元，同比增长 55%，行业排名由 2017 年的第 33 名提升至 2021 年的第 24 名（根 据 43 家上市券商排名）；两融市占率逐年提升至 2021 年的 1.06%。
经纪及财富管理业务借力区域优势成为收入支柱，营业利率显著高于其他轻资本业务。 浙商证券主营业务包括：证券经纪业务、投资银行业务、投资业务、资产管理业务、期货 业务等。2022 年轻资本收入占比主营收入 71%（经纪 36%、投行 15%、资管 8%、其他 手续费（主要为期货经纪）11%），经纪业务为浙商证券主营第一支柱，2014-22 年平均 主营收占比达 35%。2022 年经纪业务收入 18.7 亿元，同比-10%，主营占比达 36%。根 据公司财报分部信息，证券经纪业务营业利润率远高于其他轻资本业务。
2.财富管理差异化发展私募代销，重视大资管及投 行布局
公司从四大板块发力，开拓全方位、高质量业务版图，为公司 ROE 提升提供坚实保障。 经纪业务方面，公司大力推进财富管理转型，紧抓行业发展新契机；投行业务方面，公司 深耕浙江区域，主动扩充团队规模，实现项目数量、质量双升；资管业务方面，公司强化 资产管理和期货业务协同发展，打造投顾差异化竞争力；投资业务方面，公司提升风险中 性能力，增强投研盈利能力。
2.1 财富管理 “头号工程”建设成效明显，业绩增长引擎
浙商证券战略重视财富管理，打造“3+2+1”转型目标。公司高度重视发展财富管理 转型，根据公司 2020 年年报，公司于 2021 年把财富管理业务改革定为“头号工程”，从 产品体系建设，队伍建设等各方面来发力转型，将财富管理转型目标定义为“3+2+1”。 “3”即为做大产品销售规模、保有量规模和收入规模，在考核导向上将保有量规模作为考 核重点；“2”为提高行业地位，打造浙商财富的全新品牌；“1”为加快实现财富品牌建 设。 公司在组织架构、人员配置、投顾团队方面进行改革。组织架构方面，公司成立财富 管理事业部，下设财富管理部、研究配置部和考核督导部；人员配置方面，公司在管理层 中设立财富管理职能（类似总裁助理），专门分管财富管理业务，浙商证券总裁助理胡南 生担任财富管理事业部总经理。财富管理队伍方面，公司提出银行增员策略（2022 年年报）， 即从银行私人财富管理或者私人银行业务条线引进业务骨干。
2019-2021 年经纪业务效益大幅增长，财富管理业务“头号工程”建设成效明显。根 据公司财报数据，2018-2021 年公司经纪业务收入 cagr 达 39%，增速行业居前，仅次于 华林证券（43%）。2022 年，在市场交投热度下降、新发基金遇冷情况下，浙商持续加大 金融科技投入，提升股基交易市占率，坚持做大代销保有量，实现证券经纪收入 18.7 亿元， 同比-10%，降幅小于同业（同期 43 家上市券商经纪业务收入 yoy-19.35%）。 发力代销及机构经纪业务，当前佣金率高于行业平均。过去公司通过低佣金战略获取 经纪业务市场份额，2014-2017 年浙商经纪业务佣金率均低于行业水平，近年来公司深化 经纪业务向财富管理业务转型，坚持推动代销+机构双线发展，佣金率下滑趋势放缓， 2018-21 年浙商佣金率均略高于行业平均，2021 年为 3.09bps（vs 行业为 2.52bps）， 2022 年公司佣金率上升至 3.37bps。代销方面，2022 年浙商证券代销收入 3.03 亿元，占 经纪业务收入（不含期货经纪）比重从 2014 年的 1.2%提升至 2022 年的 16.2%，行业排 名领先。机构经纪方面，浙商不断提升机构经纪业务比重，从而优化客户结构与收入结构， 2022 年席位租赁收入为 4.5 亿元，占比经纪业务收入比重由 2014 年的 3.1%提升为 22 年 的 24.3%。
代销以私募为主力进行特色化发展，向下延伸公募，向上延伸配置型产品。相对于公 募业务对于网点众多的大型券商或佣金率较低的互联网券商更具有优势，浙商证券通过发 力私募业务打造差异化竞争优势：1）面向高净值客户：浙商证券网点大多分部在浙江及长 三角经济发达地区，高净值人群聚集，高净值人群面对权益性私募产品风险承受能力较高； 2）“投顾+投研”作为抓手：私募销售投顾能力是核心，浙商证券在客户聚集区域内具有 众多网点，相较互联网券商而言，浙商通过贴身式的服务提升竞争力；区别于银行和基金 公司，浙商优势在于专业的投顾人员及投研能力。根据公司财报，2022 年浙商金融产品销 量 344 亿元，同比下降 32%；期末金融产品保有量达 412 亿元，同比下降 7%。
私募：私募代销保有量占比高，以权益性产品为主。私募类产品围绕指数量化策略、 主动管理策略、多资产多策略，产品线百花齐放，为高净值客户寻求最优的资产配置 方式。根据中基协披露的基金销售机构公募基金销售保有规模，浙商证券 4Q22 非货 基销售保有规模 130 亿元，占其 2022 年末金融产品销售保有量 412 亿元约 32%，因 此我们推断浙商代销私募保有量占比较高。随着银行理财收益率的不断降低及净值化转型，而券商可以提供大量策略丰富的金融产品，投资者选择将银行资产转向券商， 券商代销私募渠道与银行渠道差距不断缩小。考虑到私募销售贡献业绩报酬提成，私 募代销为券商带来广阔的业绩增长空间：券商代销私募收入一般来自于三个方面：1） 申购费收入；2）尾佣提成；3）业绩报酬提成。尾佣提成取决于私募保有量规模，申 购费主要取决于代销私募规模，两者为较稳定的收入来源；业绩提成收入与基金投资 业绩挂钩，有望贡献业绩弹性。
公募：公募类产品聚焦券结，搭建公募权益基础池，满足客户资产配置的需要。以券 商结算模式为抓手，加强与基金公司的资金黏性和客户合作关系，助力提高金融产品 保有规模。根据中基协基金销售机构公募基金销售保有规模数据，2Q23 浙商证券非 货公募基金、股+混公募基金代销保有量为 155 亿元、121 亿元，证券行业均位列第 25，在中小券商中名列前茅。
2.2 投行业务深耕省内资源
浙商证券投行业务区位优势显著。浙商证券背靠丰富的省内企业资源，以“凤凰行动 2.0”为契机，坚定不移持续深耕浙江。自 2017 年浙江“凤凰行动”计划实行以来，浙江 的 A 股上市公司数量快速攀升，2021 年初，浙江省“凤凰行动”计划 2.0 提出“力争到 2025 年末全省境内外上市公司达到 1000 家”。根据 Wind 数据，截止 2021 年末，浙江 省上市公司数量突破 600 家，达到 606 家，数量全国排名第二，截止 2023 年 7 月 31 日， A 股市场浙江省上市公司 683 家。从 IPO 审核申报看，截止 2023 年 7 月 31 日，浙江省 IPO 申报共 261 单，其中杭州市 IPO 申报 101 单，拟募资 699.7 亿元，其中最大一单拟募 资达 70 亿，显著高于省内其他地级市。
坚持股债双轮驱动，公司债承销区位优势显著。根据公司财报，2022 年浙商证券投行 业务收入 7.8 亿，同比下降 28%。根据公司 2022 年年报，2022 年公司完成股权主承销 10 单，规模达 80.59 亿，其中 IPO 4 单，募资规模 31.96 亿，同比下降 43.4%，排名行业 第 24，市占率 0.61%，同比上升+10bp；再融资承销 0 单（不含可转债及可交换债）。 根据Wind 数据，按发行日口径统计，公司 22 年债券主承销规模 870.2 亿，同比下降 34%， 排名第 22（vs2021 年第 18），市占率 0.8%，同比下降-34bp；其中公司债承销规模 713.6 亿，同比下降-39%，市占率 2.31%，同比下降-1.08pct，公司债承销规模已连续 3 年跻身 行业前 10（2020-2022 年），连续 4 年省内第 1（2019-2022 年）。 浙商股权承销项目储备丰富，可增强投行业务在全面注册制下受益确定性。浙商投行 各类股权项目“短中长”期都有所布局，根据 Wind 申报项目综合排名数据，截至 2023 年 7 月 31 日，公司 IPO 及再融资项目共储备 36 单（不含可转债），排名行业第 21，其 中过审项目 4 单（1 单 IPO 项目，3 单再融资项目），公司项目储备充足，有利于支撑注 册制下投行业务未来发展，保持市占率稳中有升。
强化投资银行人才队伍建设，投行业务线人均创收效率可媲美大型投行券商。根据公 司财报，2022 年公司 4968 名在职员工中有 455 名投行业务人员，占比 9.2%（vs 2017 年 165 人，占比 8%），较投行型券商有一定差距。从人均效率指标看，根据财报分部信 息，浙商证券 2022 年投行业务分部营收为 7.6 亿，投行业务线人均创收 167 万元（vs 2021 年为 256 万元），人均创利 79.8 万元（vs 2021 年为 178 万元），人均创利指标较可比 公司更好。
2.3 资管业务依托主动管理能力打造核心竞争力
浙商证券通过全资子公司浙商资管开展券商资管业务，资管业务振兴为浙商证券 22 年 业务发展重点。浙商证券是业内第五家独立成立资管子公司的券商，浙商资管于 2013 年 4 月成立，并于 2014 年 8 月获取公募牌照，成为继东方证券、华融证券和山西证券之后第 四家获批公募牌照的券商资管。2022 年公司将资管业务定位为“头号工程”，全力塑造浙 商资管新名片，兼顾“新”（创新产品线打造）和“老”（存量产品收益）。 受资管新规整改影响，公司资管规模同比下降，主动管理规模创近 3 年新高。 2017-2022 年由于公司响应资管新规去通道、出清非标资管业务政策，浙商证券资管规模 有所下滑，资管收入主营收占比从 2017 年的 10.7%降至 2022 年的 8.5%。2022 年浙商 资管存量规模 917.2 亿，同比下降 14.3%，测算资管费率 46bp（21 年 44bp），资管规 模承压主因新规整改个案处置影响规模及 22 年末债市大幅调整带来的固收业绩波动影响， 其中主动管理规模 892.3 亿，占比上升 16.4%，占总规模的 97.3%，达近三年来最高水 平。资产管理业务作为公司 2022 年以来的“头号工程”，参考前期“头号工程”财富管理 业务转型，我们认为浙商资管业务未来可期。
浙商基金挂牌转让，对浙商证券利润贡献不足 1%。2010 年，浙商证券与养生堂、通 联资本、浙大网新集团联合设立浙商基金，各持股权 25%，基金行业竞争激烈情况下浙商 基金 2013~2015 年持续亏损；2014 年 8 月浙商证券及养生堂拟挂牌捆绑转让 50%股权 给万向系，2020 年 1 月得到证监会核准浙商基金股权变更事宜。2018-2020 年浙商基金 均处于亏损，2021、2022 年浙商基金净利润分别为 0.21、0.45 亿，贡献浙商证券净利润 均不足 1%。
2.4 重资本业务投资杠杆波动上升，股质余额不断压降
2022 年末，浙商金融资产规模 697 亿元，2017-2022 年 cagr 达 16%。根据公司财 报，1）投资资产：2022 末公司投资资产为 458 亿元，17-22 年 cagr 为 25%，规模扩张 主要由衍生品带动，浙商自 2019 年 3 月获信用衍生品业务资格后衍生品资产高增；2022 交易性金融资产债券占比达 75%，股票资产仅占 5%，公募基金占比 10%。2）融资资产： 2022 末公司融资资产为 238 亿元，17-22 年 cagr 为 6%，主要以融资融券业务为主，股 票质押业务占比较低。融出资金占比由 2017 年的 44%提升至 2022 年的 74%，股质规模 占比由 2017 年的 27%压降至 2022 年的 16%。
浙商证券融资资产结构较优，股票质押余额占净资产的比重低于大多可比券商。2022 年，浙商证券股票质押余额占净资产的比重为 0.15 倍，股票质押占比低于除建投（0.078 倍）、招商（0.124 倍）等机构业务强大的券商外的可比券商。
投资类杠杆整体波动上升，当前略低于行业平均，投资收益率不及行业水平。 2016-2022 年，浙商证券投资杠杆整体处于波动上升，与行业对比来看，2016-2021 年浙 商投资杠杆基本持平行业水平。公司 2021 年 5 月完成定增，募集资金 28.05 亿元，其中 20 亿投向投资与交易业务，2021-2022 年受国际形势和国内疫情影响，市场投资节奏放缓， 浙商投资杠杆倍数降至 2022 年的 1.75 倍。投资收益率方面，浙商证券 2018-2021 年均 显著低于行业平均水平。1Q23 权益市场回暖下股票自营业务修复，投资净收入（含汇兑损 益）6.0 亿元，为历史单季度最高值；测算 1Q23 年化投资收益率为 5.08%，高于 2021 年 收益率 4.82%。 2022 年 6 月，公司发行浙 22 转债，募集 70 亿元，根据此前预案，其中拟将不超过 35 亿元投入自营投资业务，资本实力将得到进一步增强，推断投资业务规模仍将继续扩张， 为公司业绩带来弹性。
公司通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务。其中 自营分公司通过债券、衍生品和股票自营业务优化资产配置，加大定增力度，提高投资收 益。浙商资本对医药、人工智能、光电芯片、先进制造等行业进行一级市场投资。浙商投 资主要对科创板项目进行跟投，贡献利润为负数。 跟投科创板盈利明显好于同业，有望提升大投行板块 ROE。公司通过另类投资子公司 浙商投资开展战略跟投，共参与 8 单科创板跟投，合计跟投投资金额 1.93 亿。其中 2021 年浙商投资完成金盘科技、杭州柯林、宏华数科 3 个科创板项目的跟投。根据 Wind 科创 板战略投资者获配统计，截至 2023 年 7 月 31 日，浮盈收益 2.25 亿元，浮盈 117%，明 显好于同业（中信投资 44%、中信建投投资 31%、海通创新投 38%、华泰创新投 31%）。
2.5 期货业务赶超南华期货
2018-2022 年浙商期货实现高速发展，稳定贡献浙商证券业绩，21 年起浙商营收、 归母净利润均领先南华期货。公司通过全资子公司浙商期货开展期货业务。根据 Wind， 2022 年，浙商期货实现归母净利润 2.55 亿，贡献浙商证券 11.2%；2018-2022 年，浙商 期货营收和净利润 cagr 分别为达 70.5%、17.7%，营收 cagr 显著高于上市期货公司永安 期货（同期营收 cagr 为 21.9%），净利润 cagr 逼近南华期货（同期 cagr 为 18.7%）。 公司坚持期货经纪业务本源，从成交额看，2017-2022 浙商期货经纪业务成交额领先于上 市公司瑞达期货；22 年客户权益同比大幅提升 58%，是南华期货的 1.7 倍。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」