市场情绪反转解析,江海证券债市日评2019深度解读
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"江海证券债市日评：2019年市场情绪反转"
"日期：2019年X月X日"
"市场概述："
今日债市呈现出明显的反转迹象，这一变化主要受到宏观经济数据、货币政策预期以及市场情绪的综合影响。
"宏观经济数据："
最新发布的宏观经济数据显示，我国经济增速有所放缓，但整体运行仍保持在合理区间。其中，工业增加值、固定资产投资等指标表现平稳，但消费增速有所下降。这些数据反映出经济结构调整的进程，也为债市提供了支撑。
"货币政策预期："
在货币政策方面，央行近期连续实施降准，释放流动性，旨在缓解实体经济的融资压力。市场普遍预期，央行将继续实施稳健的货币政策，为债市提供良好的环境。
"市场情绪："
近期债市市场情绪经历了由悲观转向乐观的反转。一方面，投资者对宏观经济增速放缓的担忧有所缓解；另一方面，货币政策预期以及市场流动性改善，使得投资者对债市信心增强。
"具体分析："
1. "利率走势"：今日债市利率呈现下行趋势，10年期国债收益率较昨日下降5BP，反映出市场对经济增速放缓的担忧有所缓解。
2. "成交量"：债市成交量较昨日有所放大，表明市场参与度提升，投资者对
相关内容：
主要内容：
一、利率债投资策略：受经济数据出现边际改善，货币政策短期内难以大幅宽松以及股市转涨等因素影响，近期市场情绪出现了一些变化，利率易上难下。我们认为短期来看，经济数据大幅不及预期的可能性有限，货币政策保持定力的背景下，短端利率限制了长端利率的底部。在市场情绪反转的时候，建议机构保持谨慎，适度减仓，等待下一次的机会。
市场情绪为何出现变化？从8月中下旬开始，我们发现市场做多的情绪发生了一些变化。一方面，当缺乏增量信息指引债市方向时，出现了多次利率小幅上行的行情；另一方面，LPR首次报价公布、政金债纳入同业监管被辟谣等利多消息公布后，获利了结的情绪浓厚，利率反而走向上行。什么因素推动了近期市场情绪的反转？我们认为主要有以下三个方面的原因：
第一，货币政策思路的转变。去年货币政策着力于通过四次定向降准、增加MLF投放以增加中长期流动性供应，从而引导市场利率整体下行，以降低实体经济融资成本。而今年的货币政策则更强调保持定力，保证市场利率平稳不上行，货币政策的着力点向疏通货币政策传导渠道转变。近期央行调整LPR报价机制，银保监会规范中小银行同业业务，金稳委第七次会议首提下大力气疏通货币政策传导都显示了未来货币政策将更注重疏通传导渠道。在这样的政策背景下，短端利率下行空间有限，而此前长端利率的快速下行已经将期限利差压得很低，从而限制了长端利率的进一步下行。
第二，经济悲观预期和经济数据呈现脉冲型走势之间的矛盾。今年以来，受贸易摩擦升级等因素的影响，市场对经济的悲观预期一直较为浓厚。但从前期数据表现来看，经济数据并非单边下行，在季末的3月和6月经济数据均全面超预期，导致经济数据呈现出上下起伏的脉冲型走势，这在一定程度上提高了市场预判基本面未来走势的难度。随着时间的推移，逆周期调控逐渐起效，市场开始警惕经济可能出现的边际转好。8月中采PMI虽不及预期，但中采中小企业与财新PMI均环比回升，这意味着8月小企业景气度有所改善，而此轮调控政策的重点就是支持中小企业。当然，一个月的数据改善并不能说明什么，未来仍需关注经济数据反弹的持续性。
第三，多重利多因素影响下，股市表现转好。8月随着两融标的大幅扩容并取消最低维持担保比例，证金公司降低转融资费率；标普道琼斯指数更新将A股纳入其指数体系的详细安排，MSCI第二次扩容正式生效，富时罗素确认将A股权重扩容三倍；金稳委定调A股，明确要求要进一步深化资本市场改革，增强市场活力，为更多长期资金持续入市创造良好条件等事件的相继发生，A股利好消息频现，上证综合指数从8月7日的2768点一路飙升至2924点，不到一月间已上涨约5.6%。
二、信用市场展望：同业监管政策利好信用债，等级利差小幅收窄
周一信用债市场交投清淡，收益率涨跌互现，短久期较为活跃。后期我们建议关注：同业监管政策利好信用债，等级利差小幅收窄。
AAA信用债利率窄幅波动，AA信用债利率下行，3年期等级利差小幅收窄。上周资金面前紧后松，受同业监管和中美贸易摩擦影响，利率债利率上行，同业监管的主要意图是增加信贷投放，受此影响1年期AA信用债利率下行1bp, 3年期AA信用债利率下行4bp,AAA信用债利率变动不大，信用利差主动收窄。目前来看，1年期等级利差处于开年以来的较高水平，随着同业监管政策不断推进，货币政策传导机制不断疏通，低资质企业融资难度有望降低，届时信用利差将会继续收窄。
3年期城投和中短票等级利差均有所下行。城投等级利差处于开年以来的低位，后续随着政策不断推进,产业债等级利差继续下行空间较大。
近期信用等级利差均出现下行，主要受到同业监管政策利好。整体来看目前等级利差处于开年以来较高水平，随着政策不断推进，低资质企业融资成本有望下行，届时利差将进一步收窄。目前来看，AAA一下信用债仍有挖掘空间，可重点关注短久期品种。
一、利率市场展望：市场情绪的反转
周一债券市场交投尚可，开盘受周末公布的中采PMI不及预期影响，利率出现小幅下行，随后财新PMI超预期，叠加股市持续上涨，带动债市悲观情绪再起，利率转而上行。全天来看，中长端活跃券利率普遍较上周五上行2-3bp，短端利率变动不大。国债期货高开低走，全天小幅收跌。后期我们关注：
市场情绪为何出现变化？从8月中下旬开始，我们发现相比8月初的利率单边下行时期，市场做多的情绪发生了一些变化。一方面，当缺乏增量信息指引债市方向时，出现了多次利率小幅上行的行情；另一方面，LPR首次报价公布、政金债纳入同业监管被辟谣等利多消息公布后，获利了结的情绪浓厚，利率反而走向上行。今天的市场也是如此，在略低于预期的中采PMI与略超预期的财新PMI间，市场明显更关注财新PMI，中长端活跃券收益率在财新PMI公布后开始单边上行。那么，是什么因素推动了近期市场情绪的反转？我们认为主要有以下三个方面的原因：
第一，货币政策思路的转变。去年货币政策着力于通过四次定向降准、增加MLF投放以增加中长期流动性供应，从而引导市场利率整体下行，以降低实体经济融资成本。根据货币政策执行报告，去年通过定向降准释放资金约2.3万亿，累计开展MLF操作4.95万亿，其中前两个季度合计开展MLF操作2.41万亿，引导DR007中枢从2.9%下降至2.6%。而今年的货币政策则更强调保持定力，保证市场利率平稳不上行，货币政策的着力点向疏通货币政策传导渠道转变。上半年通过下调准备金率置换MLF，开展普惠金融定向降准以及完善“三档两优”的存款准备金框架释放资金8500亿，累计开展MLF操作1.14万亿，明显低于去年的水平，DR007中枢也基本与去年下半年持平，没有出现进一步的下降。近期央行调整LPR报价机制，银保监会规范中小银行同业业务，金稳委第七次会议首提下大力气疏通货币政策传导都显示了未来货币政策将更注重疏通传导渠道。在这样的政策背景下，短端利率下行空间有限，而此前长端利率的快速下行已经将期限利差压得很低，从而限制了长端利率的进一步下行。
第二，经济悲观预期和经济数据呈现脉冲型走势之间的矛盾。今年以来，受贸易摩擦升级等因素的影响，市场对经济的悲观预期一直较为浓厚。但从前期数据表现来看，经济数据并非单边下行，在季末的3月和6月经济数据均全面超预期，导致经济数据呈现出上下起伏的脉冲型走势，这在一定程度上提高了市场预判基本面未来走势的难度。随着时间的推移，逆周期调控逐渐起效，市场开始警惕经济可能出现的边际转好。8月中采PMI虽不及预期，但中采中小企业与财新PMI均环比回升，这意味着8月小企业景气度有所改善，而此轮调控政策的重点就是支持中小企业。换句话说，PMI数据表明逆周期调控政策似乎已经起效了，这是导致今天利率出现快速上行的原因之一。当然，一个月的数据改善并不能说明什么，未来仍需关注经济数据反弹的持续性。
第三，多重利多因素影响下，股市表现转好。8月随着两融标的大幅扩容并取消最低维持担保比例，证金公司降低转融资费率；标普道琼斯指数更新将A股纳入其指数体系的详细安排，MSCI第二次扩容正式生效，富时罗素确认将A股权重扩容三倍；金稳委定调A股，明确要求要进一步深化资本市场改革，增强市场活力，为更多长期资金持续入市创造良好条件等事件的相继发生，A股利好消息频现，上证综合指数从8月7日的2768点一路飙升至2924点，不到一月间已上涨约5.6%。
综上所述，受经济数据出现边际改善，货币政策短期内难以大幅宽松以及股市转涨等因素影响，近期市场情绪出现了一些变化，利率易上难下。我们认为短期来看，经济数据大幅不及预期的可能性有限，货币政策保持定力的背景下，短端利率限制了长端利率的底部。在市场情绪反转的时候，建议机构保持谨慎，适度减仓，等待下一次的机会。
二、信用市场展望：同业监管政策利好信用债，等级利差小幅收窄
周一信用债市场交投清淡，收益率涨跌互现，短久期较为活跃。后期我们建议关注：同业监管政策利好信用债，等级利差小幅收窄。
上周信用债净融资显著回升，低资质企业融资规模加大。从信用债供给来看，上周信用债总发行2169.59亿元，总偿还量为1486.52亿元，净融资额显著回升至683.07亿元，较上周增加449.50亿元。净融资显著回升主要是由于上周到期量有所减少，AAA主体信用债净融资为447.42亿元，AAA以下主体的净融资额为235.65亿元，低资质企业净融资额显著回升。净融资额增量大部分来自于国企，但非国企的净融资有所恢复。从发行情况来看，信用债发行量变化不大，但是结构明显改善，低资质非国企的净融资额明显提升。
AAA信用债利率窄幅波动，AA信用债利率下行，3年期等级利差小幅收窄。上周资金面前紧后松，受同业监管和中美贸易摩擦影响，利率债利率上行，同业监管的主要意图是增加信贷投放，受此影响1年期AA信用债利率下行1bp, 3年期AA信用债利率下行4bp,AAA信用债利率变动不大，信用利差主动收窄。1年期AA-AAA利差为43bp，较前周下行1bp，3年期AA-AAA利差为54bp，较前周下行3bp，1年期AA-AAA等级利差仍低于2016年以来的中位数53bp，3年期AA-AAA等级利差略低于2016年以来的中位数61bp。目前来看，1年期等级利差处于开年以来的较高水平，随着同业监管政策不断推进，货币政策传导机制不断疏通，低资质企业融资难度有望降低，届时信用利差将会继续收窄。
3年期城投和中短票等级利差均有所下行。3年期城投的AA-AAA利差为34bp，较前周下行了2bp。3年期中短票的AA-AAA利差为52bp，较前周上行了3bp。城投利率上行，产业债有所下行， 3年期中短票AAA与AA分别下行了1bp和4bp,3年期城投AAA上行2bp，AA基本持平。城投等级利差处于开年以来的低位，后续随着政策不断推进,产业债等级利差继续下行空间较大。
近期信用等级利差均出现下行，主要受到同业监管政策利好。整体来看目前等级利差处于开年以来较高水平，随着政策不断推进，低资质企业融资成本有望下行，届时利差将进一步收窄。目前来看，AAA一下信用债仍有挖掘空间，可重点关注短久期品种。
三、每日市场复盘及新人学习心得20190902
上证指数
国债期货T1912
国开活跃券190210
【08:32】日本8月制造业PMI终值49.3，连续第四个月位于50点荣枯线以下，前值49.5。新出口订单指数升至3月份以来最高水平，但仍连续第9个月仍处于收缩状态，是自2012年4月至2013年2月11个月以来持续时间最长的一次。韩国8月汇丰制造业PMI为49，前值为47.3。中国台湾8月日经制造业PMI为47.9，前值48.1。
【09:16】央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，9月2日不开展逆回购操作。今日无逆回购到期。
【09:45】8月财新中国制造业PMI为50.4，为4月以来最高，预期49.8，前值49.9。钟正生表示，虽然中国经济有短期回温迹象，但下行压力具有长期性，中美关系不稳定状态下，逆周期政策需持续加码。
【09:52】8月以来，美方单方面升级中美经贸摩擦，甚至发出一些鼓动在华经营的美国企业撤出中国的“杂音”。但基于市场经济原理，中国这一投资热土和消费市场并未遭受冷遇。相反，有很多美国企业正寻求与中国建立更密切的经贸联系。（新华社）
【11:55】中指院：8月全国土地出让金总额同比下滑，各线城市共揽金3100亿元，平均土地溢价率为9%，较上月下降5个百分点。从各城市土地出让金收益排行来看，上榜的前20个城市中，二线城市占据十五席。榜单总额同比減少近两成。其中，南京吸金近238亿元领跑全国。（中国证券报）
【12:00】江西省今年确保完成438.1亿斤粮食总产量，生猪净调出量达1000万头以上。江西省政府将建立生猪生产发展考核机制，把促进生猪生产、保障市场供应列为省政府今年重点督查内容。（江西日报）
【12:39】工信部披露，进入下半年，国内钢铁产量仍保持较高增长，导致钢材市场持续低位震荡，淡季效应明显，部分地区钢铁企业主动限产维护钢材市场稳定。
【12:42】国务院发展研究中心王青：从中长期来看，整个国家汽车市场还处于扩张时期；短期来看，负面还是主要趋势；下半年有一些因素会逐渐弱化，降幅会逐渐收窄；情况明朗的话预测今年汽车市场的负增长将为-3%到-5%，预计明年汽车市场可能会实现正增长。（新京报）
【13:06】国务院发展研究中心副主任王一鸣：中国经济虽然面临下行压力，但总体来看，中国今年的预期目标完全能够实现，即国内生产总值增长6%-6.5%。（上海证券报）
【13:25】8月中国物流业景气指数为50.9%，东部地区回落幅度较大。中国仓储指数为54.3%，较上月回升4.5个百分点。
【15:00】国务院办公厅印发《体育强国建设纲要》，提出全面推动足球、篮球、排球运动的普及和提高；支持可穿戴运动设备和智能运动装备的研发与制造；推进冰雪运动“南展西扩东进”战略，带动“三亿人参与冰雪运动”；扩大体育消费，拓展体育培训、体育旅游等消费新空间；推进全民健身智慧化发展，推进智慧体育公园等建设。《纲要》还明确体育场地设施建设、体育产业升级等九大工程。
【13:55】国家知识产权局局长申长雨：将研究制定面向2035年的知识产权强国战略纲要，推动知识产权强国建设和知识产权战略实施接续推进、压茬进行；将着眼国际，更大力度加强知识产权保护国际合作，加快构建多边、周边、小多边、双边“四边联动、协调推进”的知识产权国际合作新格局。
【14:00】农业农村部：我国尚没有批准上市的非洲猪瘟商品化疫苗，目前市面上只要出现“非洲猪瘟中试苗、自家苗，甚至进口苗”，都是非法疫苗，均应按假兽药处理。
【15:02】农发行3年、5年期固息增发债中标收益率分别为2.9861%、3.3019%，全场倍数分别为4.87、4.14，边际倍数分别为4.0、1.33。
【15:27】交通运输部：运输仔猪及冷鲜猪肉恢复执行“绿色通道”政策；在2019年9月1日至2020年6月30日期间，对整车合法运输种猪及冷冻猪肉的车辆，免收车辆通行费。
【15:55】德国8月制造业PMI终值为43.5，预期为43.6，初值为43.6。
【16:00】欧元区8月制造业PMI终值为47，预期为47，初值为47。
【16:15】央行：8月对金融机构开展常备借贷便利操作共224亿元，其中7天9亿元，1个月215亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期末常备借贷便利余额为223亿元。
【市场小结】
资金面，央行不开展逆回购操作，今日无逆回购到期，当日资金净投放为0。今日资金面整体宽松，截至下午4时，资金情绪面指标为44。DR001收于2.5463%，下跌2.7bp；DR007收于2.6325%，下跌3.7bp。早盘受官方PMI数据略低于预期影响，利率下浮小幅下行。随后因财新PMI超预期，叠加股市上涨，金融委定调A股，提振市场信心影响，国开利率单边上行，国债期货T1912收跌-0.19%。尾盘国开190210小幅震荡，收于3.4875%，上涨1.8bp。未来需要关注海外市场PMI数据，以及10号发布的CPI数据，警惕CPI下不去导致长端利率回升的风险。
【每日学习】
利率期限结构总共包含以下4种理论：预期理论、市场分割理论、流动性溢价理论、期限优先理论。
1. 预期理论：预期理论提出了以下命题：长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的几何平均值。
这一理论关键的假定是，债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好，因此如果某债券的预期回报率低于到期期限不同的其他债券，投资者就不会持有这种债券。具有这种特点的债券被称为完全替代品。在实践中，这意味着如果不同期限的债券是完全替代品，这些债券的预期回报率必须相等。
2. 分割市场理论：分割市场理论将不同到期期限的债券市场看做完全独立和相互分割的。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。关键假定：不同到期期限的债券根本无法相互替代。
该理论认为，由于存在法律、偏好或其他因素的限制，投资者和债券的发行者都不能无成本地实现资金在不同期限的证券之间的自由转移。因此，证券市场并不是一个统一的无差别的市场，而是分别存在着短期市场、中期市场和长期市场。
不同市场上的利率分别由各市场的供给需求决定。当长期债券供给曲线与需求曲线的交点高于短期债券供给曲线和需求曲线的交点时，债券的收益率曲线向上倾斜；相反，则相反。
3. 流动性溢价理论：流动性溢价理论是预期理论与分割市场理论结合的产物。它认为长期债权的利率应当等于长期债权到期之前预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和。流动性溢价理论关键性的假设是，不同到期期限的债券是可以相互替代的，这意味着某一债券的预期回报率的确会影响其他到期期限债券的预期回报率，但是，该理论承认投资者对不同期限债券的偏好。换句话讲，不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代品。
4. 期限优先理论：采取了较为间接地方法来修正预期理论，但得到的结论是相同的。它假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券。
期限利差，顾名思义则是长短期债券利率的差额,在研究时。由于客户购买债券时，到期时间越长，不确定性因素越多，面临的风险也就越大。利差则体现了对于期限风险的弥补，因此通常情况下，长期利率会比短期利率高。当然随着市场环境的影响，利差也会出现收窄、扩大甚至会出现倒挂的情况。
长期利率代表了市场对于未来经济增长和通胀的预期，主要受到宏观经济基本面的影响，而短端利率则主要反映了当前市场流动性宽松程度，资金面直接影响着短端利率走势。拿美国国债收益率曲线为例：12月初美国5年期和3年期国债收益率出现了07年来首次倒挂，一方面长端利率的上行缓慢或者回落反映着市场对于未来经济增长预期降低，另一方面影响短端利率的基准利率提高，信贷环境收紧，短端利率上行，上涨幅度超过长期利率，导致出现倒挂，从历史数据来看，当美债期限利差出现倒挂时，是未来经济衰退的信号。所以，期限利差出现收窄一定程度上反映出投资者对未来经济预期较低，利差扩大表明未来经济向好。
