信璞投资归江揭秘,价值投资者如何深度学习格雷厄姆的投资智慧
信璞投资归江在谈论价值投资者如何学习格雷厄姆时，可能会提出以下建议：
1. "深入阅读原著"：
- 价值投资者应当首先阅读格雷厄姆的经典著作，如《聪明的投资者》和《证券分析》。这些书籍中包含了格雷厄姆的核心投资理念和方法。
2. "理解安全边际"：
- 格雷厄姆提出的“安全边际”概念是其价值投资的核心。投资者需要理解这一概念，并将其应用到股票估值中。
3. "学习财务分析"：
- 格雷厄姆强调对企业的深入财务分析。投资者需要学习如何阅读和分析财务报表，了解企业的盈利能力、财务状况和现金流。
4. "长期视角"：
- 格雷厄姆提倡长期投资，投资者应当培养耐心，专注于企业的长期价值而非短期波动。
5. "独立思考"：
- 格雷厄姆鼓励投资者独立思考，不随波逐流。投资者应当形成自己的投资逻辑，而非盲目跟随市场或他人意见。
6. "风险控制"：
- 学习格雷厄姆的风险控制方法，确保投资组合的安全性。
7. "持续学习"：
- 投资市场不断变化，投资者需要持续学习，了解最新的经济、行业和公司动态。
8. "实践与反思"：
- 通过实践来检验所学知识，并不断反思投资过程中的得失，从而提高投资水平。
总之，学习格雷厄姆的价值
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这是一篇，国内深度研究者、优秀投资人，研究、理解、学习“价值投资之父”格雷厄姆，天花板级别的文章了。2019年9月，聪明投资者信璞投资归江做《证券分析》这本书的分享，亦是受湛庐文化所托。这本对于绝大多数价值投资信徒都极其艰涩的教科版的书籍，我们想象不出还有第二人比归江更适合。果然，现场的效果出人意料的好，上海中心朵云书院最大交流厅里很多人是站着听完两个多小时的。2025年《证券分析》新版出版之际，归江在推荐序中写道：
格雷厄姆的《证券分析》为专业投资者立锚，《聪明投资者》为业余投资人解惑，《世界商品和世界货币》《储备和稳定》为金融之稳定，百姓之安居乐业献策。格翁极为推崇中国人发明的常平仓制度。他对平民百姓在天灾人祸面前的劫难和无奈，始终心存悲悯。通读格翁文章和人生，我所理解格雷厄姆及其门生所遵从的价值投资的精髓，可能是“来自平民，服务大众”。相比于价值投资之术，致良知之道才是该书历久弥新的光芒所在。归江从事投资20多年，名起于任职公募基金时期管理社保组合业绩优异。极低调，但业内认可度一直非常高。他创办的信璞投资则将价值投资做到极致，团队做大量公司历史研究和资料梳理，时间和心思都放在基本面的研究上。聪明投资者多次调研深访信璞投资，其研究的厚度和标准堪称“史诗级”。投资是深度研究自然而然的输出结果。2022年，归江曾应约将当时的演讲内容做了文字版的整理和补充。如今来读，依然非常经典。尤其在当下，在宏观大环境变得更加扑朔，而微观的感知又让人踯躅，去理解滋养格雷厄姆投资理念的深刻土壤，找寻与时代共振的主流投资脉络，亦或个人投资体系的进化启发，意义都很大。全文9000字，重温。
引 子感谢《聪明投资者》我参加《证券分析》的分享会。作为一本划时代的著作，如果我们隐去其时代背景，或者缺失其门徒巴菲特的迭代，都可能是残缺的格雷厄姆认知框架。这次交流会给我一次挑战，尝试在更宽的资料基础上还原格雷厄姆-巴菲特时代的政治背景。发自内心，我更感兴趣的是这两代知识分子的精神差异。第一类资料是格雷厄姆及其友人的著作。格雷厄姆的著作按时间分类有1934年的《证券分析》（40岁）,1937年的《储备与稳定》（43岁），1944年的《世界商品和世界货币》，1949年的《聪明的投资者》第一版（55岁），1964年的《格雷厄姆自传》（71岁）,1973年的《聪明的投资者》第四版（由44岁的巴菲特执笔修订）。还有一部巴菲特亲自参与拍摄的《巴菲特回忆格雷厄姆》的网络视频。在本次讲座后有人推荐了珍妮特·洛尔的《本杰明·格雷厄姆论价值投资》，文中通过大量第三方采访资料也帮我们还原了很多原味格雷厄姆。同样不能忽略的资料是格雷厄姆晚年撰写的《格雷厄姆回忆录》。他在晚年反思自己的思想发育经历，列举滋润其精神成长的众多书籍和友人。为了不伤害自传中那些活着的人，他要求后人在他辞世20年后再予出版。其中一本爱书是《哈德良自传》（注：罗马“五贤帝”之一）。这是法国近代女作家尤瑟纳尔以历史文献为基础创作的古罗马皇帝哈德良的自传。她以古罗马皇帝的口吻以古喻今，“我们灾难的一部分就是太多的人可耻地富裕或者极端地贫困。幸好我们在这两个极端之间趋于平衡。”格雷厄姆勇于揭露那些为了避税而隐蔽资产的垄断寡头，玩弄散户的华尔街内幕交易者，同情那些被资本欺骗殆尽，为生计而逼上小偷小摸的普通老百姓。第二类是凯恩斯等同时代的经济著作。凯恩斯（1883出生）和格雷厄姆（1894出生）的背景高度可比。在1937年凯恩斯出版《就业，利息和货币通论》后，格雷厄姆很快就和凯恩斯进行了书信交流。在有些重大问题发生分歧后，促使格雷厄姆出版了《储备与稳定》和《世界商品和世界货币》。文人不必相轻，他们都在自身的实践经验中开出解救人类苦难的药方。格雷厄姆可能读过《孔门理财学》（1911年晚清进士陈焕章的哥大经济系博士论文），高度赞赏中国的常平仓制度。钱穆也曾提及，在汉代实施常平仓的初期是中国史上粮价最低的时代。但是后期却因吏治的腐败导致常平仓的失败。第三类参考书目是格雷厄姆同时代政治人物的传记资料。有《西奥多·罗斯福-美国崛起的舵手》，《罗斯福选集》，《凯恩斯文集》中的政论背景，如果加上《美国财政史》（一位中央财大的本科生刘畅的著作）的数据。两位罗斯福总统加上梅隆财长任期构成格雷厄姆时代的政治大背景。无论从格雷厄姆，凯恩斯还是罗斯福叔侄，我们感受到的是像鲁迅一样，“横眉冷嘲垄断者，俯首甘为公众牛”的公共知识分子的情怀。在以上资料的基础上，我们尝试三套镜头来观察格雷厄姆所处的时代。广角镜头对准的是那个时代重要的政治人物和重大事件，中焦镜头则是格雷厄姆的人生，而短焦则是大家所熟知的格雷厄姆的投资和教育事业。最终我想知道，是哪些人生关键要素决定了格雷厄姆的志向和行动力量？
格雷厄姆时代的政治背景第一条主线就是政治背景。我尝试把1901年到2019年的近120年分为两个时代。1901-1945年的格雷厄姆时代和1945年到现在的巴菲特时代。1950年是个关键节点，56岁的格雷厄姆（1894年出生）遇上了20岁的巴菲特（1930年出生）。然而1945年才是相差36岁的两代人的分水岭。这一年美国因为二战的胜利和雅尔塔协议登上了全球霸主的地位。如果我们再细分1945年前的格雷厄姆时代，则可以再细分为三个断代。第一个断代是1901到1921年的西奥多罗斯福-威尔逊时代。在这个时代，美国做了两件事，对内持续地反托拉斯和外交上追求中立。洛克菲勒，摩根，卡内基和梅隆等家族成为美国第一批熟透的本土富豪，社会贫富差距出现第一次高潮。在西奥多.罗斯福的推动下，有了1911年的标准石油和美国烟草的分拆。因为金融自由化带来的灾难，1913年成立了美联储来加强金融监管。1914年通过《克莱顿反垄断法》，进一步强化1890年《谢尔曼反垄断法》的力度。在格雷厄姆27岁之前，美国弥漫着的是反思社会公平的管制资本主义时代。因为对石油行业的强制分拆和高税收环境，才导致石油公司建立起复杂的金字塔公司结构来隐蔽老大们的巨额财富。因此才造就了格雷厄姆1927年对北方石油管道公司的成功套利案例。其实他在利用当时的舆论压力挖出地主家后院的宝藏。第二个断代是1921到1932年持续了11年的梅隆反扑时代。资本巨头们不甘命运，选出梅隆担任财政部长给资本松绑。梅隆时代的主旋律就是大减税和反工会政策。梅隆创造性地把工会组织也纳入到反托拉斯法中。在《梅隆财团》这本书里，我们看到资本巨头是如何操纵各级政府而为所欲为的。梅隆时代的政府以自由资本主义之名行垄断资本主义之实。减税收益再次回到大资本的腰包里。放松的金融管制不但没有助长实业，反而在金融市场中翻江倒海，鱼肉百姓。正如温铁军先生所说，在经济危机时期的放水，脆弱的民间资本是没有勇气和实力来做逆周期投资的，唯一的作用就是推动商品和金融的投机。工商寡头和金融杠杆就像吉列的三层剃须刀一样，把已然微薄的社会底层的过冬羊毛再撸个精光。在平民阶层的储蓄，投资和消费循环被破坏后，贫富阶层共同跌入大萧条的死循环中。这可能就是1929年美国大萧条的本质吧？在内部萧条和外部战争的阴霾下，社会共识再次凝聚到老罗斯福提出的反垄断政策上。这次反复可能是决定美国百年兴旺的第三个断代，1933年到1945年小罗斯福断代。连续四届连任期内，小罗斯福以高超的政治艺术，再次实施加税政策，缓解劳资矛盾。在欧洲市场经济萧条，德国走向纳粹主义的时候，美国的劳资矛盾却是大大缓和，这也是美国释放出巨大经济动能获得二战成功的政治基础。罗斯福拖着残疾之身，用当时最新传播技术-广播电台向美国民众娓娓布道。他的30多场《炉边谈话》（见《罗斯福选集》，感谢商务印书馆的重印）让美国人民统一共识，以最大的政治技巧推动了史上最为激进的税改。“我们唯一的恐惧，就是恐惧本身。”“除了言论自由和信仰自由，人民还应该享有免于贫困和免于恐惧的自由。”“经济成就的平均数掩盖了贫困和不稳定的危险点。”罗斯福在《1935年岁入法》中对收入超5万美元（以黄金计价相当于现在的200万美元）的个人附加所得税从59%增加到75%。他坚决地实施重税，“把公司和个人的利润放在一个合理的低水平上”。就是这样一位对资本最为毒辣的总统，却成为美国历史上任期最久的总统。谁说美国从来是自由资本主义？那是我们漏看了这段最为壮观的改革。从此北美和拉美走上了不同的道路。正因为有这样强大的政治和舆论支持，格雷厄姆才可能扮演向寡头企业挑战的骑士角色。接下来长达80年的巴菲特时代则是由两个断代组成，个人理解为雅尔塔断代和邓小平断代，主旋律则是全球经济一体化和寡头化格局。第四个雅尔塔断代的标志是1945年前后，布林斯顿体系和雅尔塔体系为美国建立起金融，军事和政治的全球霸权。52岁的格雷厄姆被大萧条蹂躏而变得极度保守之时，16岁的巴菲特却准备以全新的心态承接衣钵，愉悦地开启了他的商业之旅。在80年代美国经济即将衰竭之际，第五个断代又被开启。随着1979年底的邓小平访美，中国的改革开放又为美国的国际化和技术升级带来一次机遇，为巴菲特新增了40年的资本红利长坡。为什么美国在萧条和战争的阴影下，资本没有投机，工人没有罢工，没有迁怒于犹太人？是罗斯福用温柔的嗓音和残疾的双腿，统一了美国的共同意识，平衡了社会内部的分配机制。为什么格雷厄姆成就投资理论，而巴菲特却收获巨额财富？回顾历史就会发现，社会的钟摆往往在公平和效率之间摆动。格雷厄姆时代就是追求公平的高税率均贫富时代，资本被反垄断肢解和到处隐藏利润。而巴菲特时代则是追求效率和创新的低税率时代，企业家被低税率激活，通过市值膨胀来获得显性的资本利得。正因为有了格雷厄姆时代的反垄断和高税率，使得美国社会缓和了劳资矛盾，打赢了二战并成为全球霸主。正因为洛克菲勒和梅隆这些老牌资本被束缚于基金会，大学和医院的慈善投资之中，才有了巴菲特这样的新生代富豪脱颖而出。回到当下，经历了80多年的高度全球化，信息化和资本自由流动，强者恒强的丛林法则必然使得靠劳动获得财富的人和靠资本获得财富的差距越拉越大。自由资本的巴菲特时代的钟摆是否会重新摆回管制资本的格雷厄姆时代？这可能是未来资本市场将要面对的大问题。
格雷厄姆时代的证券市场让我们缩小镜头，看看格雷厄姆时代的证券市场。1870年是美国证券市场很重要的起点。这时美国资本市场的大数据开始积累，也是格雷厄姆引用股票指数的起始时间。考尔斯协会，耶鲁基金会和标普指数的先驱们，已经开始记录资本行星运行的轨迹。1884年，道琼斯指数开始编制。经过四十年的数据积累，1920年代开始出现道氏理论和艾略特波浪理论。他们开始从资本市场的皮毛，股价波动上找到背后的人性规律。在同时代，只有格雷厄姆通过财务报表这张CT专注拍资本市场骨肉的解剖特征。1934年艾略特的波浪理论和格雷厄姆的《证券分析》同时出版。我们可以想象，青年巴菲特最先接触到的书单应该是更加大众化的《股票作手回忆录》和艾略特和江恩的波浪理论，而不是枯燥的《证券分析》。格雷厄姆价值宗师的地位，包括他的安全边际法则是用他自己的操盘失败换来的。1929年的格雷厄姆在干什么？他觉得250万美元的资产规模不过瘾，准备扩张到2500万美元，最后幸好谈崩。他还把自己基金的业绩提出比例从20%提到50%。这个提成比例是当时的行业通行报价。从格雷厄姆的行动中，我们没有看到他对熊市前夜的警惕。反而是那些交易者最先感知到市场头部的到来。江恩在看空，李佛摩在做空中大赚，巴菲特的大师兄叫欧文，据说是工龄最长的基金经理（80年工龄），在危机中做空铜业股赚得第一桶金。而他的师傅格雷厄姆，反而是加了杠杆做多却几乎爆仓。
格雷厄姆的成长经历再拉到短焦看看格雷厄姆的个人经历。格雷厄姆在晚年的自传中对自己进行了弗洛伊德式的童年心理分析和卢梭式的自我解剖。相对于对自己的智力展示，他更关注自己的诚实和社会同理心。格雷厄姆在1894年出生于伦敦的犹太小商人家庭。父亲是个倒卖古董和瓷器的小商人，在三兄弟中排行老三却成为整个家族的经济支柱。父亲在格雷厄姆两岁那年就从伦敦搬到了纽约这个新世界来做生意。格雷厄姆9岁时，父亲就得了胰腺癌去世。母亲不得不承担起整个家业。母亲拿出自己的房产来经营旅店，还加用房子抵押贷款来炒股，最后因炒股失败而房产遭遇拍卖。母亲在大风浪面前的无力感，自己在1930年大泡沫中的失败，促使他站到了无数无力的小人物的一边？母亲坦诚地和孩子们开家庭会议上讨论，自己是否要改嫁来改善生活？在孩子们全票通过找新爸爸的时候，母亲还是决定独自扛下去。格雷厄姆回忆说，他母亲始终有个非常乐观的信心，就是相信孩子们一定会有出息。 母亲内心里也绝不会为爱情而贱卖自己的婚姻和对孩子的自信。在父亲去世三年中，他迅速地成熟了。学习成绩从中下游一直上升到前三名。他学会了去图书馆阅读，而不是向父亲求助。命运的捉弄，父母的榜样，童年的挫折，而不是继承房产，成为格雷厄姆的终生财富。不是聪明伶俐，而是勇于孤独穿越艰难的韧性，成就了他长期投资者的品质。在大学毕业前，格雷厄姆自称做过农场挤奶工，家教，推销员和财务助理等12种兼职。从初中开始就学会帮高年级同学补习数学课，开启了好为人师的愉悦之旅。在大学期间他也是白天上学，下午4点到11点在公司做财务规划，周末还做一个家教。在大学毕业前，他终于有钱和表弟合买了辆福特新车。在没有车险的年代，格雷厄姆开始在蹭车事故中思考车险的本质，为十年后购买国民雇员保险公司做准备了。巴菲特曾说，他也是在八岁贩卖可口可乐的时候开启了思考可乐的本质。在打工的辛劳和快乐的挥霍中，两代人对商业的理解都从这里开始发酵。在大学毕业后，格雷厄姆依旧身兼三份工。主业是当债券分析师，副业是是写股评赚稿费，第三件活是什么？代客理财。他的第一位客户是母校哥大的英语老师。1917年的暴跌中，这个账户加杠杆几乎爆仓，因为互相的信任，格雷厄姆掰了回来。这份成功经历让他对自己穿越泡沫的能力高度自信，直到1930这轮世纪大泡沫的出现。在去公司调研中，很多财务总监对他一见如故，把钱委托给他管理。格雷厄姆通过学术营销建立起自己的第一批客户基础。格雷厄姆自称自己的33年的基金管理生涯是从30岁开始。从30岁开始，他大致经历了三轮人生危机。第一轮危机是1927年大儿子的去世。为了移情，他开启了哥大的投资课程。冥冥中，他觉得上帝赋予知识精英的这些专业能力并不是专属自己，而应该用来帮助他人。第二轮危机就是1930年到1932年的基金巨亏。他的资产管理账户失去了管理费和业绩提成的收入，个人资金也提不出来。为了生计，得弄点稿费补贴家用吧。就像巴尔扎克，债主不上门，就没有那么多世界名著诞生。也就是在他个人财务状况最为困难的时候，他开启了《证券分析》的整理工作。第三次危机就是他的婚姻失败。格雷厄姆二婚找了位爱撸猫的模特做太太。在度过蜜月期后，在这位模特太太身上找不到精神交流的他，又开始全心投入修订《证券分析》的第二版，就是后来最为畅销的经典版本。回头看，我们难以回避人生的挫折，既然来了，也不要浪费每一次挫折，这都是我们蜕变的最佳时机。如果没有1930年的巨亏，没有丧失孩子的剧痛，没有婚姻失败的困扰，格雷厄姆能否坐到安静的书桌上撰写《证券分析》真还是一个疑问。格雷厄姆的经历再次印证了我们的古话：天降大任于斯人也，必将……
格雷厄姆的三位徒弟在格雷厄姆执教近30年中，能与他长期共事的有三位弟子。大师兄是1928年入职的卡恩.欧文。他在纽交所一家经纪商做实习生的时候，偶然发现格雷厄姆的神奇账单。二话不说，马上卷铺盖给格雷厄姆打工去。他从23岁开始干投资，107岁高龄依然经常每周工作五天，被称为工龄最长的资本家。他的名言就是，让太阳为你打工。二师兄是施洛斯，高中学历。他在30岁退伍后，从给格雷厄姆打杂开始，逐渐成为格雷厄姆的助教和投资经理。在40岁的时候，因为难以忍受格雷厄姆在投资上的过度保守而自立门户。他有着47年投资烟屁股公司的优秀业绩记录。三师弟是巴菲特。在格雷厄姆第23年的投资课上，出现了一位经常要打断老师讲课，聊起投资就得意忘形的学生。他还偷偷去调研老师的重仓股。这类求知者往往是爬藤的动物，求根溯源是他的本能。格雷厄姆及门徒们的基金都很类似，都是从身边的亲朋好友中发展起来。他最早的客户是他的小舅子和大学老师，他的行政主管是他的网球搭子，他的销售合伙人是他的客户，他的研究员是他的学生。因此，格雷厄姆的生意圈就是他的朋友圈。在1929年到1932年期间，格雷厄姆基金净值从250万美元变成了30万美元。1926年到1956年间，不包括GEICO这些控制权的这些交易，格氏套利策略的业绩是年化20%。即使是最亲近的人，他的基金跌了70%，最后也很难在熊市里信任你。在大萧条中自杀的投资经理，往往不是因为个人破产，而是因为朋友圈的信任被打爆。而格雷厄姆却通过低点的自救，通过反思和著作来帮助更多的后来人。1930年老师的爆仓经历促成了《证券分析》的诞生。格雷厄姆的基金当时是找券商融的钱，8%的年利息，下跌中要随时追加保证金。格雷厄姆认为金字塔型的综合性企业是财务造假的温床。巴菲特却发现有些企业也在利用金字塔结构来持续地并购，用现金流再投资实现了惊人的复利增长。因此巴菲特的融资手段大大进化，他通过金字塔结构不断收购浮存金企业以获得低成本长期杠杆。格雷厄姆在《证券分析》中总结道，钢铁企业经常犯的一个巨大错误就是，最赚钱的时候拼命投产能。他找到了老妈在美国钢铁上爆仓的周期魔咒。然而戏剧性的是，在格雷厄姆老妈被美国钢铁打爆仓的100年后，巴菲特却在浦项钢铁上大赚了一笔。巴菲特为什么投资了浦项钢铁呢？因为浦项钢铁的高管们破除了钢铁投资魔咒。巴菲特在穆迪手册上发现，浦项已经习惯性地在行业最赚钱的时候降低杠杆和保留现金，而在危机时刻展开资本开支。就是这样，格雷厄姆伤痕累累地从大萧条中走出来，意志消沉。而他的弟子们却利用老师的经验和教训，跳着踢踏舞在新的时代中，享受着长坡的红利。
格雷厄姆的业，为个人投资者准备格雷厄姆的业是两项事业的融合，一项是投资事业，一项是教育事业。格雷厄姆在他的《聪明的投资者》定义的积极投资者，就是那些全职的，有百分百的时间投入去分析公司的人。就是那些在课堂上期望成为他门徒的那些学生，或者是他创办的证券业协会，通过CFA认证的那些职业投资人。他认为这些积极投资者应该在二类公司，复杂的优先股条款里，清算价值的计算中获得超额收益。而对防御型投资者，没有时间和专业能力去研究股票的散户投资者，他却是建议去关注那些质地优良的一类公司，比如像漂亮50这样的大众公司。同时他给出明确的建议。第一，仓位要分散到10只左右的股票，不要赌一两只股票。第二，要在七年的平均市盈率以下去投资，不要因为冲动而买贵。但是历史证明，散户同学很难同时做到这两点。能不能买基金呢？格雷厄姆没有推荐。那个时代的基金有着高达10%的销售费用，有着高度复杂的契约，有着高度不透明的内幕操作。能把格雷厄姆这套吃透，并设计出真正适合散户投资产品的就是约翰·博格的指数基金公司先锋基金公司。这些指数基金傻傻地只买市值最靠前的蓝筹股，其次实施行业和个股的高度分散策略，再次建立了基金持有人作为公司股东的委托代理关系，解决了管理人对费用的贪婪。最终，博格成为遵循格雷厄姆理念为散户投资者谋福利的门徒。有趣的是，即使作为积极投资人的巴菲特也成为大蓝筹的追随者。在格雷厄姆时代，是大公司被摧毁的时代，专业投资者的超额收益来自于低估的二线公司的价值回归。而在巴菲特时代，在资本追求规模经济的本能推动下，被反垄断分割的小池塘又被重新汇聚成大江大河。在新技术和管理的推动下，优秀的公司在更大的全球市场中疯狂成长。而格雷厄姆最为优秀的门徒，不妨称为巴菲特和芒格流派采取了顺应时代的一次迭代，从套利投资走向优质公司的长坡投资者。格雷厄姆退休后关闭了格雷厄姆·纽曼公司，然而传承并未因此中断。他的专著，他的课堂，他的投资实践，以及他创办的证券分析师协会和CFA认证体系，都深刻地影响了下一个时代。他的门徒们也勇敢地进行着各自的实践道路。
知行合一，践行者格雷厄姆格雷厄姆在1929年和巴鲁克有段对话。巴鲁克批评市场说，“8%的融资利率和2%的股票收益，这个事情不可持续。”格雷厄姆接茬说，根据报酬法则，这种情况必然会逆转，出现2%的利率和8%的股票收益。果不其然，1932年就出现了这样的逆转。但是对话期间，格雷厄姆的基金却暴露在8%的利率的融资敞口下。在自传中，格雷厄姆记述了1930年和一位老人的对话。在去乡村旅途中，他和一位身体矍铄老人闲聊中提到股市。老人问道，你多少资金在股市里？250万美元。加了多少杠杆？不多，一倍多杠杆，100多万美元的融资。老头急忙说，那你还不赶快坐火车回去，把股票给卖了，把客户钱给还了？格雷厄姆听完后傻傻一笑，又继续旅行下去。这两段都是在他巨亏前夜的对话。其实在1929年他已经亏了20%。在他看来这算什么？1917年他也亏过这个数，底部加了笔杠杆就追回来了。可是，这次熊市不太一样……从自传中走出来的是一位勇敢和诚实地自我反省的格雷厄姆，是荆棘丛中走出来的伤痕累累的格雷厄姆。相比于《证券分析》中展示的那位理性的教授，这位格雷厄姆展示给后人的是浓浓的人性。知行合一，即便聪明绝顶的价值投资宗师也难。我们不得不反省，如何放弃智力的优越感，丢掉荣誉的包袱感，抗拒媒体前眩晕感，给自己保留一丝清醒。
致良知，悯人者格雷厄姆《证券分析》中，我们随处可见的是堂吉诃德式的勇气。在教科书上讲揭示同时代人的会计舞弊是个非常忌讳的事情，但是格雷厄姆做到了。他提到华尔街对操纵市场行为熟视无睹，内幕信息人以巨量诱惑散户的参与。他发自内心鄙视同时代的机构投资者，凭借着高昂的费用，复杂的条款，智力和信息的优势发起对散户的蹂躏。他希望个人投资者，能够掌握简单的财务常识，来识破资本骗局，赚到合理的资本回报。在洛克菲勒这样的首富面前，他也要挖出他的小金库。你们富豪们要把债券藏在地窖里避税。而大多数散户投资者却需要稳定的分红来覆盖生活成本。他和洛克非勒擦肩而过，也没打一声招呼。但是对劳苦大众，格雷厄姆却是另一种态度。当大家发现公司的老会计贪污了几千块钱，格雷厄姆却持包容态度，回想起自己年轻时候因贫困而贪污的事情。作为平民子弟，他深谙制度之恶的根源在哪里。他深刻理解，凭着老百姓的财务能力、认知和心理能力，不可能去抗衡任何周期。每一次巨大的经济波动之后必然是剧烈的贫富分化。像他母亲那样的寡母孤儿的财产必然为所谓的自由资本所吞噬。掩卷反思，格雷厄姆有着高度清晰的人生志向，“为人民服务”。他坎坷一生所努力追求的就是“知行合一，致良知”。我们尝试以下面这台小火车来理解格雷厄姆的志向。
《证券分析》就是小火车的驱动系统，教导后人如何通过评估资产以获得合理回报的技巧。在不同的时代，后人所面临的经济结构，市场结构和监管结构都大大不同。如何让格雷厄姆价值投资动车组走上新时代的铁轨？每个时代都会出现巴菲特这样的门徒，帮助格雷厄姆体系换上符合时代的车轮。格雷厄姆的价值投资实践才能继续前进。而驱动这台机构前行的，最重要的却是发动机。那是一种发自内心的终生追求。巴菲特和他的师兄们能够跳着踢踏舞去上班，格雷厄姆在困境中著书立说。因此，心生欢喜才能身体力行，这才是推动这数百吨铁家伙前行的动力所在。最后，作为火车能够安全行驶不出轨还得有一套控制系统和刹车系统。不能驯化的动力同样可以为害一方。而投资者的控制和刹车系统，就是对欲望的节制。如果我们借用约翰·博格的话，就是“Enough”（约翰·博格的同名书《Enough》）。回归主题，个人的理解，《证券分析》可能只是格雷厄姆体系的一部分，如果我们穿越到他那个时代，回溯他的一生，我更愿意把这篇演讲的题目命名为“不只价值宗师，悯人者格雷厄姆”。谢谢大家。信璞投资 归江2019年9月21日于上海中心朵云书院2022年6月修订
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