【狮说新语】下半年债券投资,精准捕捉“赛点”，把握投资新机遇

下半年债券投资如何把握“赛点”：
1. "关注宏观经济形势"： - "经济增长"：关注GDP增长率、工业增加值等指标，判断经济是否处于扩张或收缩阶段。 - "通货膨胀"：关注CPI、PPI等指标，判断通胀压力大小，以及央行货币政策走向。
2. "关注政策导向"： - "货币政策"：关注央行是否调整存款准备金率、利率等，以及是否进行量化宽松。 - "财政政策"：关注政府支出、税收政策等，判断财政政策是否支持经济增长。
3. "债券市场供需关系"： - "利率水平"：关注10年期国债收益率等关键利率指标，判断市场利率走势。 - "资金面"：关注银行间市场资金面情况，如隔夜拆借利率等。
4. "债券品种选择"： - "国债"：国债风险较低，适合风险偏好较低的投资者。 - "地方政府债"：关注地方政府债务风险，选择信用评级较高的地方政府债。 - "企业债"：关注企业基本面，选择信用评级较高、经营状况良好的企业债。
5. "投资策略"： - "分散投资"：不要将所有资金投入单一债券品种，分散投资降低风险。 - "期限匹配"：根据自身资金需求，选择合适的债券期限。 - "利率预期"：关注市场利率走势，适时调整

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今年上半年，债券市场整体呈现出震荡市的格局，节奏上可谓是一波三折，让不少债券基金投资老手都直呼“难做”。债市里的多空力量比去年更加均衡，你来我往跟踢足球一样，那下半年咱们的债券投资，如何把握好这种“赛点”时刻呢？

今年上半年，债市一直处于变化之中，货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，尤其在中美关税博弈下，基本面从一季度经济“开门红”转向经济增长预期回落，市场交易主线发生切换，资产迎来重定价的叙事变化。

年初至3月中旬，债市在年初延续2024年末走势实现“开门红”后，市场逆风因素逐渐积蓄，债市有所回调，短端利率率先承压，并进一步传导至长端。

3月下旬至4月底，债市交易逻辑由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债市逐渐对利多敏感，迎来修复行情，利率震荡下行。

5月初至今，债市演绎震荡性行情，背后或是多空博弈相对均衡的结果，中短端表现强于长端和超长端，曲线有所陡峭化。

总体来看，上半年咱们的债券市场呈现出“先抑后扬”的特征，不过在多空博弈之中，波动增大，如果这是一场球赛，可能进入了“白热化”阶段。

特别是4月中下旬以来，多空交织下债市走势纠结，“震荡与博弈”成为市场主旋律，利率面临赔率的约束，整体维持窄幅波动，而信用债在票息资产挖掘下表现较强，带动信用利差收窄，目前期限利差、信用利差、息差均处于低位，债市行情演绎速度变快。申万宏源认为，当前债市已经进入了一个“低利率+低利差+高波动”的时期。

与此同时，华泰证券认为，基于市场对基本面、降息预期均有所透支，月度数据不宜过度解读，市场的博弈特征加大；而投资者行为和资金面都呈现出新模式、新特征，比如理财平滑机制整改、银行自营OCI账户兑现浮盈，难以套用老框架。

这些因素共同导致投资者无法对趋势简单“外推”，交易行为进一步短线化，债市窄幅、高频震荡。

在这种背景下，今年的债券市场虽然是“先抑后扬”的趋势，对于投资者来说，却感觉并不好做，可能不得不通过“卷”小策略要收益，推动各类利差水平持续收窄，也难怪令人头疼了。

那么，在这种多空博弈的重要时刻，下半年哪些因素可能成为打破现有市场平衡的关键变量？我们可以从基本面、政策面和供求等维度来看。

首先，全球宏观叙事正出现趋势性变化

过去几年，国内新旧动能转换处于阵痛期，而美国在AI技术方面领先，构成“美国例外论”的逻辑内核。但今年以来，特朗普政策组合以及不确定性对“美国例外论”形成挑战；而我国过去几年在新旧动能转换方面的“先行”和“试错”开始取得积极进展，尤其今年DeepSeek、人形机器人、商业航天等自主创新领域亮点纷呈。

中国经济的韧性明显增强，宏观叙事改变的背后是大国力量对比、高质量发展初现成效，市场更加清晰地认知到基本面底线，信心明显提振。

不过，华泰证券认为，从节奏上看，当前我国经济的增长仍处在波浪式运行的状态。4月底5月初经济环比回落，5月以来有所企稳，后续一个季度左右的延续企稳可期；但伴随着关税反复预期、抢出口结束、内部政策进入观察期等，增长环比可能在秋季有所回落，但斜率还存在不确定性，需要关注就业风险，其后可能迎来下一波政策窗口期。

同时，当前我们也正处于全球宏观叙事的过渡之年：

一是特朗普新政的不确定性、未来关税的拉扯反复可能会对债市产生影响，后续可关注8-9月关注关税谈判扰动、出口降温风险等对基本面预期的影响。不过即使未来外需预期出现反复，但债市主要是由内需定价而非外需，无需过度担心。

二是从地产层面来看，年初至今租售比、库存等指标走势相对积极，但房价企稳尚未达成，当下又多了关税传导的不确定性，华泰证券认为，下半年地产将进一步分化磨底，但回升还需要人口、就业、收入预期等多方面的配合。

三是从价格层面来看，接下来可重点关注供求平衡下内外两条线索：内部线索相对积极，一方面，国内需求正在逐渐稳定；另一方面，供给端也在不断优化。重点行业的资本支出持续保持收敛态势，近期国家发改委也明确表示，“内卷式”的竞争对行业的高质量发展产生了负面影响，必须加以整治，这使得人们对供给端的政策调整有了更多期待。不过外部线索处于逆风状态，关税政策以及产能转移导致国内部分产能出现闲置的趋势。综合来看，下半年的价格信号可能还需要进一步强化。

华泰证券认为，下半年市场可能仍会持续在区间震荡的状态。实际增长继续波浪式运行，结合价格、融资需求等对债市仍偏正面。节奏上，下半年环比可能先平稳略弱、后温和回落、再逐步企稳，但基数影响下的同比可能先走平后回落。

其次，政策主线 “以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”

近年来我国经济“先破后立”，新旧动能的切换已初现成果。外部混乱反而彰显了国内政策的一贯性、经济的韧性和内部发展的定力，在此背景下，国内高质量发展的决心也将更加坚决。

华泰证券认为，下半年，政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这就决定了方向上，结构性改革仍是重点；力度上，针对宏观形势变化相机抉择；节奏上，中美谈判、国内经济增速等是关键。具体看：

第一，货币政策方面，新旧动能转换继续，外部不确定性较大，货币政策预计维持“适度宽松”状态；但政策空间要视宏观形势而定，目前市场对宽货币空间仍有一定透支，这是下半年债市面对的一大挑战。

第二，财政政策加码必要性不高，还需要触发剂。财政是解决总需求不足的关键，但下半年出台增量财政刺激的必要性并不高。一是，今年财政政策力度已经很大，全年预算赤字率为4%，广义赤字率接近10%，只要支出按期完成，理应对经济形成有力支撑。二是，出口大幅下滑的风险已经降低，如果出口维持正增长，财政也没有继续追加的动力。相比之下，政策性金融等“准财政”工具更值得重点关注，4月底政治局会议表示“设立新型政策性金融工具…支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，下半年是否会出台类似2022年的政策性金融工具值得关注。

第三，地产政策空间有限，预计继续围绕城市更新、商品房收储、一线城市放松几大方面展开。其中利率政策已经落地，城市更新已经在大力推进，关键是体量和资金来源。尤其是能否与货币化安置相结合，后者才能真正改变供求关系。

再者，供给方面，下半年政府债供给压力相对可控

供给方面，下半年政府债供给压力相对可控。今年前五个月，政府债净发行规模为6.4万亿元，超过往年同期，且更为分散，但对债市的实际影响不大。按照全年额度推算，6-12月还有约7.2万亿元净发行，低于去年同期，高于2023年同期。与政府债相比，政金债供给压力更值得关注。但4月以来，央行对流动性呵护力度明显加大，供给压力总体影响不大。

图片发布日期：2025年6月7日

科创债等新品种也会在下半年迎来更多供给，部分民企债也在通过科技板回归发行市场，相关机会值得关注。

总的来看，下半年，在全球秩序重构的主线之下，国内经济底线明确，但价格信号等因素还需观察。政策端围绕高质量发展之路更加坚定，供需层面供给压力可控，需求相对均衡。债券市场继续向下突破难度较大，除非政策利率进一步打开空间或实际资金利率水平显著下行，而经济与通胀均缺乏弹性，利率上行空间也有限，震荡格局一时恐难打破，不过基本面、资金面对债市仍有支撑。

面对这种情况，投资者既需要以“显微镜”视角审视短期波动细节，把握小机会。更需要以“望远镜”思维应对可能的中长期趋势演变。

从方向来看，兴业证券认为，下半年房地产周期、朱格拉周期、库存周期均对债市偏利好，关税对出口的不利影响或下半年显现，内需也仍待提振，物价偏低位运行，广谱利率仍在下行通道，政府债供给虽有压力，但央行或加大对资金面的呵护，货币政策在量、价方面均有进一步宽松的空间，国债买卖重启可能性上升，银行、理财对债券仍有配置需求，债市大幅上行或利率走势反转的概率较低，利率方向倾向于下行，整体是偏多行情。

从节奏来看，兴业证券认为，在基本面趋势较难逆转的背景下，流动性偏宽松，市场仍有宽松预期，债市利率回调幅度较小，且后续仍有下行动能。年中至Q3，债市利率或震荡下行，在此阶段，逢利率上行择机增配债券，久期策略相对占优，增配短债和做陡曲线需关注大行买债背后隐含的央行操作节奏。后续若降息落地，债市利率的低点可能随之出现，此时可择机止盈；同时，降息往往是年内较大力度稳增长政策的前奏，警惕债市利率达到年内低点后向上回调。资金价格上升可能成为债市利率向上回调的前奏，需关注DR007利率的变化。

中期来看，中信建投认为，长期利率将在较长时间内维持宽幅震荡格局，主要源于去年12月在政治局会议“适度宽松的货币政策”背景下，长期利率经历了大幅下行，透支了大量降息预期以及对宏观经济偏弱的现实。除非此后经济超预期下行或者央行超预期大幅宽松，否则长期利率不会延续趋势性走牛行情。在这样的市场环境中，要更加具备波段操作思路，操作上建议保持一定的左侧思维。此外，票息策略也是重要方向，目前短久期信用利差已压缩到低位附近，后续市场做多方向可能转向信用拉久期，可关注3年以上的中长久期高等级信用债，不过考虑到长期利率震荡始终处于震荡状态，预计长久期信用利差压缩幅度或不大且节奏上更偏滞后。

从操作上看，华泰证券认为，虽然大方向下半年有利于债市，但下半年债市多空力量依然较为均衡，大概率继续呈现震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度较大。

对于普通投资者来说，如果想在此“赛点”阶段参与债券市场，借助债券基金是一个不错的选择。比如诺安泰鑫一年定期开放债（基金代码：A类：000201;C类：001964；D类：020796）。该基金重点配置较高等级的信用债，辅以杠杆操作增厚收益弹性，在严格控制信用风险和满足开放期流动性需求的前提下，以灵活运用久期策略增厚组合弹性，并根据债券市场和收益率曲线变化规律动态调整组合结构和久期，及时捕捉债市投资机会。

值得一提的是，根据基金历年年报数据显示，诺安泰鑫一年定期开放债券在2023和2024年市场震荡的背景下， A类产品的净值增长率分别为6.06%和5.84%（同期业绩比较基准为2.15%和2.11%，注：业绩数据来源诺安基金，经托管行复核，本基金的业绩比较基准为一年期定期存款税后利率+1.2%）

相比于开放式基金，诺安泰鑫采取一年定期封闭管理的模式，兼顾了流动性和收益性的双重需求。一方面，一年封闭期相对流动性适中，能够满足不同类型投资者需求；另一方面，相对稳定的规模，让基金经理在择时、择劵以及久期策略上有更大的主动发挥空间，提升资金使用效率，进而增加基金收益弹性。

目前，该基金正于2025年6月16日至7月15日进入第十一个开放期，封闭期不开放申赎，感兴趣的朋友可以关注一下呀。

参考文献：
1、华泰固收 | 多重变量下的均衡——2025年中期债市展望，张继强、吴宇航等，2025年06月07日

2、兴业研究宏观 | 固定收益 | 政策预期与交易行为——2025年中债利率中期展望，鲁政委等，2025年06月17日

3、天风研究 | 固收-利率债：债市新常态，谭逸鸣团队，2025年06月21日

4、申万宏源固收 | 定价锚回归，及锋而试的顺风期——2025年下半年债市展望，黄伟平，2025年06月10日

5、中信建投证券 | 利率 | 等待破局，以小做大，曾羽、谢一飞、曲远源，2025年06月21日

岳帅，硕士，具有基金从业资格。曾先后任职于红塔证券股份有限公司，任分析师助理；银河期货有限公司，任客户经理；平安利顺货币经纪有限公司，任债券交易员。2013年4月加入诺安基金管理有限公司，历任债券交易员。2017年8月至2018年8月任诺安信用债券一年定期开放债券型证券投资基金基金经理。2016年9月起任诺安货币市场基金基金经理，2017年8月起任诺安泰鑫一年定期开放债券型证券投资基金基金经理，2018年9月起任诺安浙享定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理，2019年10月起任诺安天天宝货币市场基金基金经理

【诺安泰鑫一年定期开放债券基金】本基金成立于2013.11.5。2017.8.30至今，岳帅担任基金经理。自2015.11.23起，本基金分设A、C两类份额；自2024.4.19起，本基金增设D类份额。A类2020-2024年净值增长率分别为： 3.06%、4.61%、0.11%、6.06%、5.84%；同期业绩比较基准收益率分别为： 2.30%、2.24%、2.20%、2.15%、2.11%； C类2020-2024年净值增长率分别为：2.73%、4.15%、-0.25%、5.63%、5.41%；同期业绩比较基准收益率分别为： 2.30%、2.24%、2.20%、2.15%、2.11%。（数据来源：诺安泰鑫一年定期开放债券型证证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为一年期定期存款税后利率+1.2%）

【诺安浙享定期开放债券型发起式证券投资基金】本基金成立于2018.9.27。2018.11.6-2022.2.25，裴禹翔担任基金经理；2018.9.27至今，岳帅担任基金经理；2022.4.1至今，潘飞担任基金经理。本基金2020-2024年净值增长率分别为： 3.52%、4.38%、1.58%、4.29%、4.60%；同期业绩比较基准收益率分别为： 2.84%、4.73%、3.13%、4.45%、6.99%。（数据来源：诺安浙享定期开放债券型发起式证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为中债综合财富（总值）指数收益率×90%+1年期定期存款利率（税后）×10%）

风险提示：本产品为一年定期开放式基金，开放期内接受投资者申赎申请，封闭期内投资者无法随意申赎。请投资者关注基金开放申赎业务的公告，以便合理安排申赎事宜。

诺安泰鑫一年定期开放债券型证券投资基金风险等级为【R2】，适合风险识别、评估、承受能力被评定为【C2】及以上投资者。具体的产品风险等级请以产品购买时的详细页面展示为准。不同的销售机构采取的评价方法不同，请投资者在购买基金时，按照销售机构的要求完成风险承受能力等级与产品或服务的风险等级适当性匹配。 市场有风险，投资须谨慎。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金的净值表现与市场波动密切相关，短期内可能因市场表现、持仓资产价格波动等因素出现阶段性较大波动。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金经理可能会根据市场情况在符合《基金合同》等法律文件约定的前提下调整投资策略和资产配置比例。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》《托管协议》《招募说明书》《风险说明书》《基金产品资料概要》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。