揭秘各国国债,现实交易世界中的冷知识你知道多少？

当然，关于各国国债在现实交易世界中的冷知识，以下是一些有趣的信息：
1. "美国国债"：美国国债是全球最大的债券市场，也是世界上最安全的投资之一。有趣的是，美国国债的发行价格通常低于面值，因为投资者购买时支付的价格会低于面值，而到期时按面值偿还。
2. "德国国债"：德国的国债被称为“Schuldverschreibung”，是世界上最安全的投资之一。德国国债的收益率非常低，有时甚至接近于零，因为投资者认为德国几乎不可能违约。
3. "日本国债"：日本国债是全球第二大债券市场，也是世界上最大的政府债务。有趣的是，日本国债的收益率也常常接近于零，甚至为负。
4. "新兴市场国债"：新兴市场国家的国债通常具有较高的收益率，以吸引外国投资者。然而，这些国债的风险也相对较高，因为新兴市场国家的经济和政治环境可能更加不稳定。
5. "国债收益率与通货膨胀"：国债的收益率通常与通货膨胀率挂钩。当通货膨胀率上升时，国债的收益率也会上升，以保持其实际收益率不变。
6. "国债市场与货币政策"：中央银行通过购买或出售国债来影响货币供应量和利率。例如，美联储通过购买国债来刺激经济增长。
7. "国债市场与股市"：国债市场和股市之间存在一定的关联。当股市下跌时，投资者可能会转向国债市场寻求避风港，这可能导致国债价格上涨。
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你知道各国国债现实交易世界的冷知识吗？###

身临其境各国国债的一二级交易，才发现比教科书上更生动有趣的实例，虽然人类科学技术发展日新月异，但在传统国债交易上还保留了百年不变且口口相传的交易惯例，反差之大令人好奇。该文就主要科普各国国债现实交易世界中一些在教科书上不曾出现的冷知识。

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有不可交易的国债吗？有！

截至2025年4月，可交易的美国国债存量是28.57万亿美元，而不可交易的美国国债存量为7.63万亿美元，占所有美国国债的比重为21.07%。

表一 不可交易的美国国债品种和金额

政府账户系列特别国债GAS在非交易国债中占了绝大多数。根据1983年通过的《社会保障法案》，美国社保信托基金被授权投资于美国政府为其定向发行的特种国债。社保信托基金所投资的特种国债的利率等于所有已发行的、可流通的、剩余4年存续期的美国中期国债的平均市场收益率。在需要支付相应的社会保险福利金时，社保信托基金可以通过赎回特种国债的本金及利息来满足这些需求。

图一 各品种美国国债的存量金额（单位：万亿美元）

数据来源：美国财政部（截至2025年4月）

我国不可交易国债占比显著低于美国。截至2025年4月末，我国可交易国债规模为34.76万亿元，不可交易国债规模为1.17万亿元。不可交易的国债为储蓄国债，面向零售渠道发行，分为凭证式和电子式两类。凭证式储蓄国债到期一次性还本付息，可对个人和部分机构发行；电子式储蓄国债按年付息，到期还本，仅限于对个人发行。

英国的不可交易国债类似中国的储蓄国债，由英国政府下属的国家储蓄与投资银行（NS&I）负责面向零售端发行，以满足居民的储蓄与投资需求。截至2024年末，英国可交易国债规模为2.5万亿英镑，不可交易国债规模为0.24万亿英镑。这些债券可进一步分类为浮动利率、固定利率、通胀保值、绿色储蓄债券四种类型，浮动利率债券占比接近80%。有趣的是，在浮动利率债券中有一类细分债券叫做Premium Bonds，不派发利息，没有固定期限，但每个月有一次抽奖（每1英镑债券的中奖概率约为1/22000），奖金价值为25英镑到100万英镑不等，奖金完全免税，目前根据年度派发奖金折合的利率水平为3.8%（可变）。该债券的起投金额仅为25英镑，是英国最受欢迎的一类储蓄产品之一。

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各国国债交易的报价惯例——口口相传

美国国库券交易的报价是到期收益率，而有息国债报价采用的是债券净价的32分制。因美国早期的证券交易体系借鉴了西班牙的八进制货币传统（西班牙里亚尔可八等分），而美元汇率曾以西班牙里亚尔为基准，美国国债报价延续了这种分割方式，最终固化至32分制，并且一直沿用这一惯例。比如目前10年期美债的最活跃券CT10为T 4 05/15/35, 该债券市场OFR报价为98-04，相当于票面价值的98%加上4/32分，这个值的十进制是98.125。

我国以及德国、法国、英国国债的报价都采取债券净价的十进制，较为直观、简洁。由于利差交易活跃，欧元区除德国外的其他国家国债也会基于德债的利差来报价，因为德国国债默认是欧元区的安全资产。

日本国债市场的报价最特别，收益率通常用Simple Yield(单利收益率)来表示，而其他债券市场，收益率通常用Compound Yield(复利收益率)来表示，且价格和收益率报价都截取3位小数（而非四舍五入）。在实际交易过程中，还是需要把单利收益率转化成复利收益率进行比较。

图二 日本国债Simple Yield的计算公式

在日本国债一级发行中，40年期国债的拍卖结果是复利收益率表示，而其他2年、5年、10年、20年和30年都是单利收益率表示。以2025年5月28日的40年期日本国债JU18拍卖为例，拍卖一级中标利率为3.135%（复利收益率），票面利率为3.1%，发行价格为99.2，起息日为2025年3月20日，单利收益率为3.145%，而当时二级市场的40年期国债JU17的报价为3.310%（单利收益率），转化为复利收益率为3.029%，可见拍卖的收益率比二级市场高了10bp，拍卖情况不乐观。

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国债一级发行的票息有拍脑袋确定的吗？还不少

1、美国国债

美国财政部采取单一价格投标（荷兰式）方式发行可流通国债。美国国债投标可分为竞争性投标和非竞争性投标。进行竞争性投标的投资者需要同时报出自己能够接受的利率和投标金额，而参与非竞争性投标的投资者仅上报投标金额，同意被动地接受最终的中标利率。在单次招标中，每位投资者竞争性投标金额不得超过当次总招标量的35%，非竞争性投标金额不得超过1000万美元。

投标结束后，美国财政部将优先接收所有非竞争性投资者的投标，然后按照投标利率从低到高的顺序，依次接收竞争性投资者的投标，直到达到总招标量为止。最后一位被接收的竞争性投资者所报出的收益率即为最高收益率，所有中标投资者都将以这一利率拍得当期国债。美国国债的票息是最接近这个中标收益率的1/8的倍数作为coupon，且票息需要小于中标收益率，才能让发行价格小于100，一般采取折价发行。

2、日本国债

日本40年期国债采用单一价格招标（荷兰式），而其他2年、5年、10年、20年和30年期限国债为多重价格招标（美国式）。每次日本国债公开招标的时间表都会提前三个月由日本财务省向媒体公告。在具体招标日约一周前（招标公告日），日本财务省会明确公告日本国债计划招标的固定金额以及招标、发行和到期日。自公告日开始，至招标日的前一天为止，日本财务省会根据市场趋势及投资者需求等信息，先确定国债的票面利率。

3、英国国债

英国国债的一级发行有公开拍卖（Auction）、非公开招标（Tender）、承销团承销（Syndication）三种模式。Auction最为常用，Tender主要针对规模相较常规拍卖小很多的国债，Syndication主要用于特定期限或者特定创新品种的国债。公开拍卖也分为竞争性投标和非竞争性投标两种方式。竞争性投标中，国库券、传统金边债券均采用多重价格招标（美国式），前者招标标的为利率，后者招标标的为净价，中标标位为各自的投标标位。通胀挂钩金边债券采用单一价格招标（荷兰式），招标标的为净价，中标标位为边际标位。与日本类似，金边债券的票面利率在招标前由英国债务管理办公室（DMO）直接给定。在分配时，DMO可以根据自己的判断，拒绝分配某家或所有机构的投标申请，如果DMO认为存在中标价格大幅低于市场公允价格，这种情况就可能发生。值得注意的是，除了DMO特别批准的某些投资者以外，只有金边债券做市商（GEMMs）才有资格参与投标，其他投资人需将标位报给GEMMs。

每次拍卖中，DMO会抽出总发行额的15%，进行非竞争性投标。在传统金边债券拍卖中，15%的分配额度平均分配给国债做市商（15家，每家1%），以竞争性投标中的加权平均价格成交；在通胀挂钩债券拍卖中，各机构的分配额度根据该机构在前三次竞争性投标中的中标比例确定，以竞争性投标中的边际价格成交。

4、德国国债

德国国债主要采用公开拍卖（Auction），也使用承销团承销（Syndication），但相对较少。德国国债采用多重价格招标（美国式），高于最低接受率的投标将得到全额分配，而低于最低接受率的投标将得不到分配，未注明价格的投标将按中标价格的加权平均价格分配。德国联邦政府保留拒绝所有投标的权利，并保留对最低接受价格的投标和没有价格指示的投标进行修复的权利，即只分配一定比例的投标。拍卖前一天，票息和利息日期在投标书中公布，并作为新闻公告发布。因此德国国债的票息也是提前拍脑袋确定的。

5、法国国债

法国国债一级发行机制在英国基础上有所简化，采用公开拍卖（Auction）和承销团承销（Syndication）两种方式，以Auction为主，Syndication为辅。Syndication主要用于首发创新型国债（如绿色国债）或期限超过15年的超长期国债。法国公开拍卖的所有类型、期限国债均采用多重价格招标（美国式），包括国库券（BTF）、附息国债（OAT）及通胀挂钩国债（OATi），BTF招标标的为利率，后两者招标标的为价格。BFT拍卖时的边际利率为当期债券的票面利率，OAT、OATi的票面利率跟英国类似，由法国国库署（AFT）在拍卖前直接确定并公告。比较特别的是，法国单期国债拍卖的金额并不固定，只会提前公布一个招标金额区间。

在竞争性投标后的一个工作日后，会举行非竞争性投标，单期发行上限是总发行额的25%，以竞争性投标中的加权平均价格/利率成交，各机构的分配系数是该机构在前三次竞争性投标中的中标比例的算术平均值。

6、中国国债

我国国债拍卖规则最为清晰、简洁，不设置非竞争性投标。对于10年期及以下期限国债，采用修正的多重价格招标（混合式招标），投标利率低于或等于加权利率的标位按加权利率中标，投标利率高于加权利率的标位按投标标位中标，首发时全场加权平均利率为当期国债票面利率。对于10年期以上国债，采用单一价格招标（荷兰式招标），首发时边际利率为当期国债票面利率。除了公开拍卖外，中国财政部也会采用定向发行的方式，如1998年将特别国债定向发行给商业银行。

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一级招投标前可以交易新发券吗？可以

美国国债在纽约时段可以交易WI(When-Issued)债券，比如在7年期国债拍卖之前可以和Dealer交易WIT7债券，WI是一个假设的coupon，与当时的CT7（7年最活跃券）之间仍然存在一点收益率的差异，因素包括交割日、liquidity premium, carry, coupon effect等等。等招投标结束之后，确定了票息，就可以变成新的CT7进行交易。

日本国债在发行前也经历发行前交易（When-Issued）的过程。发行前交易是指在招标公告日和发行前一天进行的交易，日本政府会在发行新债券前，向市场投资者（主要是日本证券业协会（JSDA）会员）招标新债交易。

英国、德国、法国国债也存在发行前交易市场，理论上只要彭博上设置好代码就可以进行交易，但英国和欧元区WI交易的活跃度要显著弱于美国和日本。我国新发国债通常只会在发行当日开始交易，但近期随着换券交易越来越前置，发行前交易有逐渐流行的势头，十年国开最新券250215在发行前一日已有买卖报价。

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一级招投标结束后还有机会认购新发券嘛？有！

2009年6月1日，英国DMO引入了一项“拍卖后期权机制”（PAOF）的创新机制。根据该机制，相关国债拍卖中的所有成功中标者在拍卖后的认购窗口期内，有权购买其在相关拍卖中获配国债金额的额外一定比例（自2020年4月7日起为25%）的国债。购买价格将为多重价格招标中的加权平均价格或单一价格招标中的边际价格。目前，PAOF适用于传统金边债券和指数挂钩金边债券的拍卖，不适用于绿债。如果拍卖本身未获足额认购，不会提供拍卖后期权。

德国联邦政府在每次拍卖中也会保留一定的名义量（保留报价），这些量可以在招标过程后作为二级市场活动的一部分逐步释放到市场中。每次拍卖的保留报价金额各不相同，但自2006年以来一直低于发行额的平均20%。

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利率债发行都有承销费吗？不！

与我国不同，美国财政部并不会为了国债拍卖而向交易商与经纪商支付承销费用，众多参与机构积极参与国债拍卖的动力来自于：（1）部分中介商是一级交易商，按监管层的要求必须参加每一期的国债拍卖，因为只有一级交易商才具有与纽约联储开展公开市场操作的权利；（2）参与国债发行的做市商可以在参与拍卖的过程中获得更多的市场信息，同时可以相对稳定的获得国债现券以辅助开展做市业务；（3）中介商中的一级交易商同美联储与财政部的联系较为紧密，通常可以与监管层进行密切的沟通，对国债发行政策、货币政策等信息通常了解更加深入，因此相比其他的市场参与者会拥有更强的信息优势。当然，在上述激励机制之外，纽约联储也对美国一级交易商的准入要求作出了规定。

英国、德国、法国与美国类似，在公开拍卖中没有承销费一说，但在承销团承销发行模式中，一级交易商或国债做市商可以赚取一定承销费用。

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投资国债需要缴纳所得税吗？不需要！

根据《美国税法》第892条和895条，外国政府和国际组织以及外国央行的投资收入（包括美股、美债的利息和资本利得收入）可豁免缴纳美国联邦所得税。境外机构和个人投资者投资美国国债、市政债券或企业发行的公司债券，均不需要向美国政府缴纳利息所得税，也不用缴纳金融资产价格上涨带来的资本利得所得税。因此我们在交易前基本都会填W-8BEN表格（美国税务局的表格，全名为Certificate of Foreign Status of Beneficial Owner for U.S. Tax Withholding），填报声明其并非美国税务居民，要求免除美国的相关税项。

但近期美国众议院通过的税收法案版本中的899条款允许美国政府对特定国家的特定收入征收报复性税收，非美私营部门中的美债投资者受到的影响可能较小，但外国政府及主权相关投资者（如央行外汇储备、主权财富基金）投资美债可能会被征收高额的所得税及惩罚性税收，再度引发外国投资者抛售美债及“买家罢工”的担忧。但历史上，2018年8月，美国国会参议员就针对中国提出税法修改新法案提案，要求取消中国政府和中国央行的税收豁免，但最终法案并没有通过。

境外机构和个人投资者投资英国、法国和德国的国债均不需要缴纳利息和资本利得所得税。英国国债被视为“对海外居民免税（FOTRA）”的条件下发行的，只要由不居住在英国的人持有，其产生的利润（利息和出售利润）就免于征税。但如果外国机构投资者在英国境内有常设机构开展业务，并且国债利息收入被视为该机构业务的一部分，则可能需要缴纳税款。

境外投资者投资中国境内债券市场目前一直是免税的。在财政部和税务总局2018年首次明确之前，一般认为境外机构投资中国债券面临的综合税率为16%，包括10%所得税及6%增值税。尽管从来没有征收过，但2015年开放境内债券市场后的税务问题一直存在，直到2018年财政部、税务总局联合出台财税2018-108号文，明确了境外机构投资者投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，免税期三年。三年期满后，再次延续相关政策到2025年底。