【深度阅读】揭秘1977年巴菲特致股东信（十一）,投资哲学与市场洞察

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【深度阅读】揭秘1977年巴菲特致股东信（十一）,投资哲学与市场洞察"/

由于我无法直接访问外部数据库或特定文件，包括1977年巴菲特致股东的信，我无法为您提供该信的具体内容。不过，我可以根据我所知的信息，为您提供一些关于1977年巴菲特致股东信可能包含的内容和主题的概述。
1977年，沃伦·巴菲特在他的致股东信中可能会涵盖以下主题：
1. "市场回顾"：巴菲特可能会回顾1976年的市场表现，包括股票市场、债券市场以及其他投资渠道的表现。
2. "投资组合分析"：信中可能会详细分析伯克希尔·哈撒韦公司的投资组合，包括新投资的详细情况、投资决策的理由以及退出某些投资的原因。
3. "公司业绩"：巴菲特会讨论伯克希尔·哈撒韦公司的财务状况和业绩，包括收入、利润和股东价值的变化。
4. "投资哲学"：巴菲特可能会进一步阐述他的投资哲学，包括价值投资的原则、如何评估企业价值以及如何应对市场波动。
5. "经济展望"：信中可能会包含对当时经济状况的分析，以及对未来经济趋势的预测。
6. "管理团队"：巴菲特可能会介绍伯克希尔·哈撒韦公司的管理团队，强调他们的能力和对公司成功的重要性。
7. "股东沟通"：巴菲特会强调与股东之间的沟通和透明度，可能还会讨论股东如何更好地参与公司的决策过程。
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Insurance Investments

During the past two years insurance investments at cost (excluding the investment in our affiliate, Blue Chip Stamps) have grown from $134.6 million to $252.8 million. Growth in insurance reserves, produced by our large gain in premium volume, plus retained earnings, have accounted for this increase in marketable securities. In turn, net investment income of the Insurance Group has improved from $8.4 million pre-tax in 1975 to $12.3 million pre-tax in 1977.

保险投资

过去两年，保险投资（不包括我们关联公司蓝筹印花的投资）按成本计算从1.346亿美元增长到2.528亿美元。保费收入的大幅增加带来的保险储备增长以及留存收益促成了可交易证券的增加。反过来，保险集团的净投资收入从1975年的税前840万美元提高到1977年的税前1230万美元。

【保费收入的分配】

保险公司的保费收入是其运营的核心资金，收到后会根据法律要求、业务需求和财务策略进行分配。

在美国，保险公司收到保费后，分配通常遵循以下步骤和原则，受州保险监管机构和国家保险专员协会（NAIC）监管。以下是保费收入的典型分配方式：

1. 保险储备金（Claims Reserves 或 Statutory Reserves）：

用途：这是保费的最大去向，用于支付未来理赔（如车祸、火灾、医疗费用等）和履行保单承诺。

比例：通常占保费的50%-80%，具体取决于险种和州法律。例如，财产险（如车险、房险）可能储备60%-70%，寿险因长期性可能更高。

法律要求：各州要求保险公司按保费收入的一定比例（如10%-15%）或精算评估设立法定储备金，确保偿付能力。精算师会根据历史理赔数据和风险预测（如地震、飓风）估算储备金额。

例子：1977年保险集团保费收入从550万增到2300万，带动保险储备增长。这些储备被投资于可交易证券，说明保费的一部分直接转为储备金。

2. 承保费用（Underwriting Expenses）：

用途：支付与承保保单相关的成本，包括：

代理人佣金：保险代理人或经纪人推销保单的报酬，通常占保费的10%-20%。

承保成本：审核保单、评估风险的费用（如精算师薪水、数据分析）。

行政费用：员工工资、办公室租金、IT系统维护等。

比例：通常占保费的20%-30%，视公司效率而定。高效的公司（如文中提到的Cornhusker Casualty）可能通过低综合成本率（combined ratio，如93.8）控制费用。

3. 理赔支付（Claims Payments）：

用途：支付当前已发生的理赔，如客户车祸修车、房子被水淹的赔偿。

比例：因年份和险种而异，财产险可能占保费的30%-50%。如果某年理赔少（如无大灾害），这部分比例会低；若有飓风等大事件，可能飙升。

管理：保险公司会尽量快速处理理赔，但未支付的理赔会记入储备金（如已报告但未结算的RBNS）。

例子：文中Lakeland Fire and Casualty因最低损失率获主席杯，说明其理赔支出（相对保费）低，保费分配更倾向于储备或投资。

4. 投资（Investment of Reserves）：

用途：将储备金和其他可用资金投资于可交易证券（如国债、股票、债券），以赚取投资收益，增加公司收入。

比例：不直接从保费分配固定比例，而是将储备金和留存收益投资。投资规模取决于储备金大小，文中提到保险投资从1.346亿增到2.528亿，投资收入从840万增到1230万。

监管：州法律要求投资资产必须高流动性，确保能随时变现支付理赔。NAIC规定投资组合需多元化，降低风险。

例子：1977年数据表明，保费增长带动储备金增加，进而扩大投资规模，投资收益占总收入的比重上升。

5. 利润（Underwriting Profit 或 Loss）：

用途：保费扣除储备金、承保费用和理赔后的余额即为承保利润（若为负则为亏损）。利润可用于分红、扩展业务或增加储备。

比例：财产险公司承保利润通常较低（0%-10%），因竞争激烈，费率透明。文中提到公司“盈利且增长”，说明利润分配有效。

例子：文中John Seward管理的Home and Auto从亏损转为盈利，表明保费分配优化后，利润得以保留并支持业务增长。

6. 税收和其他费用：

用途：支付州和联邦税、监管费用（如向州保险部门缴纳的费用）。

比例：通常占保费的2%-5%，因州和险种而异。

例子：文中未直接提及税收，但盈利增长（如Cypress Insurance的1250万保费）需纳税，影响净收入。

分配比例的典型示例

假设一家车险公司收到1亿美元保费，分配可能如下：

储备金：65%（6500万），存起来准备未来理赔，部分用于投资。

承保费用：25%（2500万），包括佣金（15%）、行政费用（10%）。

当前理赔：5%（500万），支付当年车祸等理赔。

税收等：3%（300万），支付州税和监管费用。

承保利润：2%（200万），留作利润或再投资。

1975-1977年保险集团的保费和投资增长，反映了保费分配的实际效果：

保费增长：家乡公司保费从550万增到2300万，Cypress Insurance新增1250万保费，表明保费收入大幅增加。

储备金增加：保费增长直接带动保险储备增长（如投资从1.346亿到2.528亿），说明大部分保费被分配到储备金并投资。

低综合成本率：Cornhusker（93.8）和Lakeland等公司综合成本率低于100，表明承保费用和理赔支出控制得当，更多保费转为储备或利润。

投资收益：投资收入从840万增到1230万，说明储备金被有效投资，保费分配的间接收益显著。

【保险集团的净投资收入】

保险集团的“净投资收入”就是保险公司拿手里的钱（主要是保费和储备金）去投资，比如买股票、债券、放贷款等，赚来的收益，扣掉相关成本后的净额。简单说，就是“投资赚的钱减去投资花的费用”。这笔钱对保险公司很重要，因为保险业务本身利润可能不高，投资收入能大大提高整体赚钱能力。

1、净投资收入

定义：净投资收入是指保险公司从投资活动中获得的收益，扣除投资相关费用（如管理费、交易成本）后的净额，通常以税前金额报告。

构成：

投资收益：包括利息（如债券利息、银行存款利息）、股息（股票分红）、资本利得（卖出股票或债券的差价收益）、租金（房地产投资收入）等。

扣除成本：投资管理费（支付给基金经理或投资顾问）、交易费用（股票或债券买卖的手续费）、税收（如资本利得税，视州法而定）等。

例子：如果保险公司投资债券赚了1000万利息，股票分红200万，但花了50万管理费和30万交易费，净投资收入就是1000 + 200 - 50 - 30 = 1120万美元。

2. 资金来源：

保险储备金：保险公司收到保费后，大部分（50%-80%）存为储备金，用于未来理赔。这些储备金可以投资于流动性高的资产（如国债、股票）。文中提到保险投资从1.346亿增到2.528亿，表明储备金增长是投资资金的主要来源。

留存收益：公司承保利润或其他收入未分配的部分，也可用于投资。

其他资金：如公司自有资本或借贷资金，但保险公司的投资主要靠储备金。（伯克希尔投资日本五大商社的资金靠发债融资）

例子：文中提到保费收入从550万增到2300万，带动储备金增长，这些钱被投资于“可交易证券”，产生净投资收入。

重点说一下巴菲特投资日本五大商社的资金来源：

2024年的股东信明确指出，伯克希尔“通过发行1.3万亿日元的债券，为其在日本的大部分头寸提供了资金” 。这消除了任何模糊性，直接表明这是一项经过深思熟虑的债务融资策略，而非动用现有现金或浮存金。已故的查理·芒格（Charlie Munger）也曾简明扼要地概括其逻辑：“巴菲特募集日元投资日本商社，逻辑是低利率借钱买高股息率资产” 。

该策略的主要利润引擎是一种经典的“套息交易”（Carry Trade）。伯克希尔以极低的成本（约0.5%至2%）借入资本，并将其投资于能产生显著更高收益的资产。

表：伯克希尔哈撒韦关键日元计价债券发行摘要

伯克希尔哈撒韦的信用评级，例如穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）确认的“Aa2”评级，是其打开日本债务市场大门的必要钥匙。这一高投资级别评级意味着极低的违约概率，使得伯克希尔的债券对寻求避险的日本机构投资者极具吸引力。当其他公司面临市场波动和投资者犹豫不决时，伯克希尔的高信用评级确保了其债券发行总能“在日本受到非常好的欢迎” 。这种获取廉价资本的特权，是全球其他企业鲜能享有的。

巴菲特的债券策略是浮存金所提供的实力的派生结果。浮存金是因，廉价的债券融资是果，两者在一条因果链中紧密相连。

2023年，巴菲特曾指出，这些投资的潜在盈利收益率可达14%，而融资成本仅为0.5% 。最有力的证明是直接对比：每年1.35亿美元的利息成本，对比每年预计8.12亿美元的股息收入。仅从融资结构来看，这就创造了每年6.77亿美元的巨额正向现金流，这还不包括任何资本增值或股票回购带来的收益。

表：五大商社股息收益率对比分析 (2019-2024财年)

3. 投资类型：

固定收益证券：如政府债券、公司债券，提供稳定利息收入，占保险公司投资组合的50%-70%，因其风险低、流动性高。

股票：提供股息和资本利得，但风险较高，通常占10%-30%。

房地产：如商业物业，产生租金收入，占比因公司而异。

其他：如贷款、货币市场工具、另类投资（私募股权、房地产信托），占比<![

举个例子：

截至2025年3月31日，伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）持有的现金、现金等价物及短期美国国债投资总额达到了创纪录的3477亿美元。这一庞大的流动性储备主要由两部分构成：约3141亿美元投资于期限超过三个月的短期美国国债（T-bills），以及约336亿美元的现金和现金等价物（其中包括期限为三个月或更短的国债）。这笔巨额资金占公司总资产（1.1645万亿美元）的比例约为29.9%，凸显了其在公司资产负债表中的核心地位。

表：伯克希尔·哈撒韦现金及国债持仓的同比增长与环比增长