新三板估值怪圈,没人买没人卖，定价策略究竟有何意义？

新三板作为中国多层次资本市场的重要组成部分，其估值问题一直备受关注。出现“没人买没人卖，鼓捣定价有毛用”的现象，以及所谓的“估值怪圈”，主要涉及以下几个方面的原因：
1. "市场供需失衡"：新三板市场中小企业较多，但投资者数量相对较少，导致市场流动性不足，买卖双方难以达成交易，进而影响定价。
2. "信息披露不充分"：新三板上市公司信息披露质量参差不齐，部分公司可能存在信息披露不充分的问题，使得投资者难以准确评估公司价值。
3. "投资者结构单一"：新三板市场的投资者主要是机构投资者，个人投资者参与度不高。机构投资者往往更加注重短期收益，对长期价值投资不太关注，这也会影响市场估值。
4. "监管政策的影响"：新三板市场在发展过程中，监管政策的变化也会对市场估值产生影响。例如，交易规则、融资政策等的变化，都可能影响市场参与者的预期和行为。
5. "市场定位问题"：新三板市场定位介于主板和创业板之间，但两者在监管、交易规则等方面存在差异，导致市场定位模糊，投资者难以形成统一的价值判断。
针对这些问题，可以从以下几个方面着手解决：
1. "提高市场流动性"：通过增加投资者数量、拓宽投资渠道等方式，提高市场流动性。
2. "加强信息披露"：要求上市公司提高信息披露质量，确保投资者能够获取充分、准确的信息。
3. "优化投资者结构"：鼓励更多个人投资者参与新三板市场

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富姐有话说

投资成功的标准是什么，对于投资者来说，唯一标志就是你赚了多少钱。

投资赚钱的方法是什么，按照巴菲特等投资大师的说法，很简单：低买高卖。

但股价高低变化莫测，如何实现低买高卖？大师们给出的根本方法在于掌握股票的估值变化。

问题是，一个企业的盈利受到多种因素的干扰，进而导致估值具有相对的不确定性。

而估值是什么？估值是科学和艺术的结合。事实上，主板市场估值体系正在趋于成熟，新三板还在摸索之中。

新三板目前估值存在的主要问题是：新三板的市场化机制将从天使轮到满足IPO条件的各个不同发展阶段的企业放在了同一个平台上。但新三板作为新生事物，其投资方的投资逻辑、投资偏好和估值习惯相互差异较大，这样就导致了同一个市场上多方定价，相互差异过大。

更为迫切的问题是，新三板的流动性困境加大了估值定价难度。目前低迷的流动性无法让多方的差异达到动态平衡，因此市场就进一步丧失了流动性。

从机构到普通投资者，很多人都在追问，新三板市场到底应该如何估值？

现实是，不同的投资者目前对新三板市场估值各异，各说各有理，更多的人则是雾里看花：散户按绝对股价高低进行估值，初学者按市盈率进行估值，公募按PEG进行估值，私募按未来现金流量贴现进行估值，PE按照VC的逻辑估值。

对于割裂的新三板市场和不确定性较高的挂牌公司来说，如何在目前混乱的估值体系中，发挥科学化估值的定价权作用，进而撮合买卖双方交易，是新三板市场解决流动性危机的关键。

也就是说，如何让市场尽量多的投资方认可新三板企业的估值定价逻辑，是新三板进一步发展壮大的重要一步。

不过，话说回来，富姐认为，至少要等流动性起来后市场多方博弈才有答案，否则都是盲人摸象。

■ 做市商定价模式：输给了贪婪和制度漏洞

按照原来的设想，做市商是新三板市场估值的定海神针：做市商特别是主做市商最了解企业，有专业的研究定价公信力量，同时真金白银地买入了挂牌企业的股票。

在这样的理想状态中，做市商定价制成为新三板市场的专家定价模式。所以做市商的核心功能，不是撮合交易，而是估值定价。

一个市场多方都认可的估值定价是撮合交易的基础。理论上做市商的价格是最有可能代表市场公允价值而成为定价的专家。

但“贪婪”的做市商偏离了做市的初衷：做市商本应该是从市场上通过卖卖股票的差价盈利，但实际上，几乎所有的做市商都是通过低价增发获得的库存股和二级市场价差获利。很多做市商获得库存股的价格是当时二级市场价格的5折甚至更低。

做市商的定价是二级市场普通投资者和大部分机构的折扣价，这样一来就存在明显的“套利空间”，普通投资者和机构也不傻，谁来接盘？

这种畸形的盈利模式导致的后果就是，无论做市商怎么卖力提供流动性，其他投资者压根不买单，最后就变成了做市商的自我表演。市场一旦出现下跌的风吹草动，低成本做市商就甩卖股票，并成为杀跌的头号元凶。

难题在于，不仅做市商定价的固有缺陷不被其他投资者认可，而且各个不同做市商之间对新三板的估值体系也不尽相同。

申万发布的新三板估值体系显示，估值体系基础框架分成两个部分：行业相对估值体系和个股估值调整体系。首先，通过行业相对估值体系确定行业相对估值区间，再通过个股估值调整体系确定具体公司的相对估值区间，最后根据三板整体的最新估值结果得到具体公司的绝对估值区间。

在申万分析师李筱璇看来，估值是科学和艺术的综合，带有很强的主观性，估值并无唯一正确的标准，也不是一成不变。

问题是，偌大的新三板市场，总要有人来承担定价的责任，谁来呢？做市商也有不少苦衷。

齐鲁证券认为，新三板企业估值在技巧层面存在一些困难，如中小微企业盈利波动性较大、部分企业微利或亏损、前沿行业的未来成长性较难判断及折现、缺少可比公司和历史估值等因素也提高了估值操作的难度，绝对估值方式的可操作性尤其不佳。

诚然，新三板公司由于其质量整体参差不齐且信息披露不完善，导致做市商对于挂牌公司的估值也颇为为难。

由于新三板的定增制度宽松，即使新三板行情低迷、流动性堪忧，挂牌公司的定增热情也并未消减，半年内多次融资者比比皆是，定增价也节节升高。但问题是，谁来为不断攀升的估值做背书，谁来接盘？

据富姐了解，在重重矛盾中，目前部分机构的估值方式是将挂牌公司对标A股的同类公司，通过规模、业绩的同比，同比例将PE打折。

但当神创板尚且存在泡沫的情况下，新三板的估值是否在吹更大的泡泡？更为重要的是，神创板不缺乏流动性，有人接盘泡沫，而当新三板的泡沫难以支撑时，谁又有能力接盘呢？

■ 流动性稀缺：任何定价模式都是空话

A股市场IPO发行改革后，为了参照行业市盈率，很多优质A股相对低价发行。但这并不妨碍A股以现金流折现为核心的估值体系的价格发现：低价发行后的A股会连续涨停，补齐与对照标的之间的价差。

齐鲁证券的研究报告统计，以 2015 年截至 5月 14日上市的 117 家 A股新股为例，上市一个自然月内，83%的公司的累计换手率超过 100%，少于100%的个股都属于还在持续涨停过程中的状态。

在A股暴跌之前，新股神话不断上演，拆VIE的暴风科技引起了新股暴风。32个涨停使好运气的投资者赚得盆满钵满。

为何A股可以支撑这样的估值？需要注意的是，在A股市场中，由于IPO的门槛限制，主板、中小板和创业板各个板块的发展规模和盈利能力差异不会太大，定价是市场认可的由券商来统一的模式。投资者当中，基金和保险等机构是市场的主力，同时他们也是券商研究定价服务的买方。

但新三板作为一个市场化的交易所，挂牌公司千差万别。根据 2014 年年报，约 65%的新三板公司收入低于 1亿元，在净利润指标上能够超过 1千万的新三板公司占比不到 30%。

不难发现，新三板目前大量中小微企业处于微利或亏损状态。无法对所有标的应用同一个估值模式。

同时，新三板的投资者当中，目前散户的投资能力还占据重要地位。截止到今年一季度末，新三板的个人投资者为72366户，而专业机构投资者只有4811户。事实上，据公开信息不完全统计，已经在市场上公开募集了新三板基金的机构投资者可能只有几十家。

企业质量参差不齐，机构意见不一，导致不同的投资者目前对新三板市场估值各异：散户按绝对股价高低进行估值，初学者按市盈率进行估值。即使是专业的机构投资者，很多公募是按PEG进行估值，私募按未来现金流量贴现进行估值，PE按照VC的逻辑估值。

这一矛盾正在新三板市场上演。7月20日，凌志环保公告称拟发行H股股票，并拟以不超过32元/股的价格定向增发，但7月20日凌志环保的股价为15.68元/股。这一矛盾愈发凸显，公司对自身的目标价、市场所给予的定价，究竟应采取何种估值，这对于新三板市场内的参与者来说都是亟待解决的难题。

新三板挂牌主体的巨大差异和投资者构成的巨大差异让新三板整体陷入了多方定价模式，在流动性不足的情况下，谁也没有办法通过低流动性博弈定价而成为一个被大多数人认可的定价模式。这样导致的结果是，每个人都觉得自己的定价模式是对的，最终每个人都无法和其他人撮合成交。

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本文转自三板富，订阅号：sanbanfu123

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作者富姐，三板富首席研究员，个人微信号：xsbxms，有问必答。

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