固定收益视角下,关注同业存单相对价值——货币市场深度观察
同业存单是银行之间进行短期资金借贷的一种金融工具，它反映了银行间市场的资金供求状况。关注同业存单的相对价值对于理解货币市场状况和预测货币政策走向具有重要意义。以下是一些关于同业存单相对价值关注的要点：
### 1. 同业存单发行利率
- "市场利率"：同业存单的发行利率通常与市场短期利率挂钩，如SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）。
- "相对价值"：通过比较不同期限的同业存单发行利率，可以判断市场对未来资金成本的预期。
### 2. 同业存单供需关系
- "发行量"：同业存单的发行量反映了银行间市场的资金需求。
- "相对价值"：发行量的变化可以反映市场流动性的紧张程度。
### 3. 同业存单期限结构
- "期限分布"：不同期限的同业存单反映了市场对不同期限资金的偏好。
- "相对价值"：期限结构的变化可能预示着市场对未来经济活动的预期。
### 4. 同业存单与其他货币市场工具的比较
- "回购利率"：与其他货币市场工具（如国债回购）的利率进行比较，可以了解市场对不同信用风险的偏好。
- "相对价值"：这种比较有助于评估同业存单的风险收益特征。
### 5. 监管政策影响
- "政策调整"：央行
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同业存单
本期关注：6月，官方公布的PMI、物价、工增、社零、固投数据均偏弱，债市情绪仍较好， 1年期AAA同业存单收益率趋势性下行至1.96%。7月初，央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，债市快速向上回调，但同业存单跌幅较小。如何看待7月同业存单收益率走势？
在市场供给和需求方面，7月为信贷小月，商业银行增加主动负债规模的意愿较低，同业存单收益率下行概率较大，且禁止“手工补息”的影响逐步消退，同业存单或难以再现5月的大幅净融资状态；7月农村金融机构、理财、外资、保险或是同业存单的主要加仓力量，整体市场对同业存单的配置力度较大。7月供需结构对同业存单及同业存单信用利差偏利多。
在流动性方面，7月银行体系资金缺口较大，月内资金面或有波动，但在基本面仍待修复的背景下，资金价格无趋势性上升风险，整体流动性水平仍将合理充裕。流动性水平对1年同业存单和信用利差偏中性。
在资产比价方面，当前3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差均处于近3年来30%以上分位数水平，与对应期限的普通信用债的利差均处于近3年以来78%以上分位数水平，各期限AAA同业存单均具备相对投资价值。1年期AAA同业存单收益率仍有下行空间。
7月初央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，监管因素打击市场做多情绪，债市走势短期或趋于震荡，但信贷需求较弱、配置需求旺盛对同业存单支撑仍强，7月同业存单或成为攻守兼备的投资选项。从点位来看，7月1年国开债运行区间预计位于1.7%-1.8%，结合同业存单信用利差和以上因素综合判断，7月1年AAA同业存单支撑位1.88%附近，阻力位2.05%附近。
一、 同业存单走势回顾
6月至7月初，1年期股份制银行同业存单收益率先下后上，整体走势偏强。具体来看，在6月，官方公布的PMI、物价、工增、社零、固投数据均偏弱，金融时报和央行均指出需关注利率风险，但债市情绪仍较好，非银配置需求较强，1年期AAA同业存单收益率趋势性下行至1.96%。7月初，央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，债市快速向上回调，但同业存单跌幅较小，截至2024/7/8，1年期AAA同业存单收于1.98%。
二、同业存单需求分析
需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，6月国有大行和政策性银行净卖出同业存单188亿元，禁止“手工补息”的影响或仍在，大行负债端压力较大；农村金融机构净买入同业存单2026亿元，配置力度较5月上升，从季节性水平来看，7月农村金融机构或进一步增配同业存单；保险公司净买入同业存单254亿元，净买入规模高于往年同期，从季节性水平来看，7月保险或较6月小幅增持同业存单；资管类产品净卖出同业存单757亿元，货基净卖出同业存单1896亿元，理财净买入同业存单821亿元，基金公司及产品净买入同业存单319亿元。
从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险。当前三类资管户净卖出同业存单，但境外机构增持动力仍强，经掉期调整后的同业存单收益率约6%，高于1年期美债收益率约110bp。
展望7月，货基仍可能净卖出同业存单，但农村金融机构、理财、外资、保险或是同业存单的主要加仓力量，整体同业存单的市场配置力度较大。同时，从期限结构来看，第3季度1年同业存单与3个月同业存单的期限利差趋于下行，1年同业存单的具备相对价值。
同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行、城商行、农商行同业存单发行达成率波动较大，可以部分反应市场需求和市场情绪。
从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，6月城商行同业存单发行达成率为85%，处于2019年以来的95%分位数水平（2019年以来的均值为80%）。股份行、农商行同业存单发行达成率分别为97%、93%，分别处于2019年以来的98%、86%分位数水平（2019年以来的均值分别为93%、88%）。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求较高。
分期限来看，6月1个月、3个月、6个月、9个月、1年期限的同业存单发行达成率分别为85%、95%、92%、95%、94%，分别处于2019年以来的37%、100%、94%、100%、94%分位数水平，同业存单一级市场情绪较好。基于前文分析，7月整体同业存单的市场配置力度较大，同业存单一级市场发行达成率或仍处于较高水平。
三、同业存单供给分析
从净融资来看，总量上，2024年6月银行同业存单到期规模26496亿元，当月同业存单发行量29240亿元，当月净融资2744亿元，略高于往年同期水平；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。7月，同业存单到期量2.24万亿元，发行压力较大，7月第二周，大行资金净融出规模已回到禁止“手工补息”前的水平，随着禁止“手工补息”的影响逐步消退，叠加7月为信贷小月，同业存单净融资规模或回归常态，不利于1年同业存单信用利差（1年AAA同业存单与1年国开债的利差）走阔。
从同业存单发行银行的类型占比来看，6月股份行、城商行、农商行的同业存单发行规模占比分别提升至32.4%、31.9%、8.0%，大行同业存单发行占比下降至27.1%。
从发行期限来看，6月，3个月、9个月的同业存单发行规模占比上升至29.0%、21.1%，1个月、6个月、1年的同业存单发行规模占比下降至7.4%、13.7%、28.8%。通常而言，在同业存单收益率上升时，1年同业存单发行规模占比趋于下行，反之，则趋于上行；而6月1年同业存单收益下行至较低位1.96%，1年同业存单发行规模占比也下降，绝对值处于2021年以来的22%分位数水平，且低于往年1年同业存单收益率在1.96%附近时的1年同业存单发行规模占比水平。在同业存单收益率仍处于较低水平的背景下，7月商业银行1年同业存单发行规模占比或提升。
分银行来看，6月各类银行同业存单发行加权期限均下行，大行发行加权期限下降至8.0个月（历史均值8.95个月），股份行发行加权期限下降至8.1个月（历史平均8.01个月），城商行、农商行发行加权期限分别下降为5.8个月（历史平均6.41个月）、6.0个月（历史均值6.02个月）。
四、7月信贷需求对同业存单偏利多
7月为传统的信贷小月，信贷规模较6月会有明显的季节性下降。根据2019至2023年的数据，7月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为4438亿元，较6月均值下降19508亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别减少3615亿元、1978亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降8086、5829亿元；7月票据融资规模均值为1753亿元，较6月均值上升1438亿元。在信贷小月中，商业银行增加主动负债规模的意愿较低，同业存单收益率趋于下行，2019年至2023年，7月末1年同业存单收益率较6月末下行的概率为60%、持平的概率为20%。从今年来看，7月以来票据利率持续下行，信贷较弱，整体的信贷环境对同业存单偏利多。
五、流动性对于同业存单偏中性
同业存单可以看作高等级信用债，但流动性趋势性收紧时，1年同业存单收益率和信用利差（1年AAA同业存单与1年国开债的利差）趋于上升，反之则趋于下降。7月是信贷小月、缴税大月，缴准对资金面影响较小，税收走款预计在1.5万亿元左右，政府债净融资规模约为7500亿元-9500亿元，同业存单到期规模约2.24万亿元，银行体系资金缺口较大，预计央行将增量投放OMO，月内需关注税期、临近月末、政府债缴款压力较大等时点的资金波动风险，但在基本面仍待修复的背景下，资金价格无趋势性上升风险，整体流动性水平仍将合理充裕。流动性水平对1年同业存单和信用利差偏中性。
六、同业存单具备相对投资价值
从资产比价来看，截至2024/7/10，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差均处于近3年来30%以上分位数水平，与对应期限的普通信用债的利差均处于近3年以来78%以上分位数水平，各期限AAA同业存单均具备相对投资价值。分评级来看，当前隐含评级为A级的1年期同业存单收益率已突破前低（2020年的低点），而1年期AAA同业存单收益率尚未突破前低（2020年低点在1.6%附近），仍有较大下行空间。
同时，当前央行对债市利率的关注度较高，短期债市长端下行动力不足，借入国债、临时正逆回购操作落地也可能引发债市回调。当前同业存单具备相对投资价值，且高评级同业存单下行空间较大。
七、后市展望
基于前文分析，在市场需求方面，7月农村金融机构、理财、外资、保险或是同业存单的主要加仓力量，整体市场对同业存单的一级和二级配置力度较大，同业存单的一级市场发行达成率或仍处于较高水平。
在市场供给方面，随着禁止“手工补息”的影响逐步消退，叠加7月为信贷小月，同业存单或难以再现5月的大幅净融资状态，不利于1年AAA同业存单信用利差走阔，且在市场配置需求较强的背景下，1年同业存单发行规模占比或提升。
在信贷需求方面，7月为信贷小月，商业银行增加主动负债规模的意愿较低，同业存单收益率下行概率较大。从今年来看，7月以来票据利率持续下行，信贷较弱，整体的信贷环境对同业存单偏利多。
在流动性方面，7月银行体系资金缺口较大，月内资金面或有波动，但在基本面仍待修复的背景下，资金价格无趋势性上升风险，整体流动性水平仍将合理充裕。流动性水平对1年同业存单和信用利差偏中性。
在资产比价方面，当前3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差均处于近3年来30%以上分位数水平，与对应期限的普通信用债的利差均处于近3年以来78%以上分位数水平，各期限AAA同业存单均具备相对投资价值。1年期AAA同业存单收益率尚未突破前低（2020年低点在1.6%附近），仍有较大下行空间。
7月初央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，监管因素打击市场做多情绪，债市走势短期或趋于震荡，但信贷需求较弱、配置需求旺盛对同业存单支撑仍强，7月同业存单或成为攻守兼备的投资选项。从点位来看，7月1年国开债运行区间预计位于1.7%-1.8%，结合同业存单信用利差和以上因素综合判断，7月1年AAA同业存单支撑位1.88%附近，阻力位2.05%附近。
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同业存单
本期关注：6月，官方公布的PMI、物价、工增、社零、固投数据均偏弱，债市情绪仍较好， 1年期AAA同业存单收益率趋势性下行至1.96%。7月初，央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，债市快速向上回调，但同业存单跌幅较小。如何看待7月同业存单收益率走势？
在市场供给和需求方面，7月为信贷小月，商业银行增加主动负债规模的意愿较低，同业存单收益率下行概率较大，且禁止“手工补息”的影响逐步消退，同业存单或难以再现5月的大幅净融资状态；7月农村金融机构、理财、外资、保险或是同业存单的主要加仓力量，整体市场对同业存单的配置力度较大。7月供需结构对同业存单及同业存单信用利差偏利多。
在流动性方面，7月银行体系资金缺口较大，月内资金面或有波动，但在基本面仍待修复的背景下，资金价格无趋势性上升风险，整体流动性水平仍将合理充裕。流动性水平对1年同业存单和信用利差偏中性。
在资产比价方面，当前3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差均处于近3年来30%以上分位数水平，与对应期限的普通信用债的利差均处于近3年以来78%以上分位数水平，各期限AAA同业存单均具备相对投资价值。1年期AAA同业存单收益率仍有下行空间。
7月初央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，监管因素打击市场做多情绪，债市走势短期或趋于震荡，但信贷需求较弱、配置需求旺盛对同业存单支撑仍强，7月同业存单或成为攻守兼备的投资选项。从点位来看，7月1年国开债运行区间预计位于1.7%-1.8%，结合同业存单信用利差和以上因素综合判断，7月1年AAA同业存单支撑位1.88%附近，阻力位2.05%附近。
一、 同业存单走势回顾
6月至7月初，1年期股份制银行同业存单收益率先下后上，整体走势偏强。具体来看，在6月，官方公布的PMI、物价、工增、社零、固投数据均偏弱，金融时报和央行均指出需关注利率风险，但债市情绪仍较好，非银配置需求较强，1年期AAA同业存单收益率趋势性下行至1.96%。7月初，央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，债市快速向上回调，但同业存单跌幅较小，截至2024/7/8，1年期AAA同业存单收于1.98%。
需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，6月国有大行和政策性银行净卖出同业存单188亿元，禁止“手工补息”的影响或仍在，大行负债端压力较大；农村金融机构净买入同业存单2026亿元，配置力度较5月上升，从季节性水平来看，7月农村金融机构或进一步增配同业存单；保险公司净买入同业存单254亿元，净买入规模高于往年同期，从季节性水平来看，7月保险或较6月小幅增持同业存单；资管类产品净卖出同业存单757亿元，货基净卖出同业存单1896亿元，理财净买入同业存单821亿元，基金公司及产品净买入同业存单319亿元。
从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险。当前三类资管户净卖出同业存单，但境外机构增持动力仍强，经掉期调整后的同业存单收益率约6%，高于1年期美债收益率约110bp。
展望7月，货基仍可能净卖出同业存单，但农村金融机构、理财、外资、保险或是同业存单的主要加仓力量，整体同业存单的市场配置力度较大。同时，从期限结构来看，第3季度1年同业存单与3个月同业存单的期限利差趋于下行，1年同业存单的具备相对价值。
从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，6月城商行同业存单发行达成率为85%，处于2019年以来的95%分位数水平（2019年以来的均值为80%）。股份行、农商行同业存单发行达成率分别为97%、93%，分别处于2019年以来的98%、86%分位数水平（2019年以来的均值分别为93%、88%）。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求较高。
分期限来看，6月1个月、3个月、6个月、9个月、1年期限的同业存单发行达成率分别为85%、95%、92%、95%、94%，分别处于2019年以来的37%、100%、94%、100%、94%分位数水平，同业存单一级市场情绪较好。基于前文分析，7月整体同业存单的市场配置力度较大，同业存单一级市场发行达成率或仍处于较高水平。
从净融资来看，总量上，2024年6月银行同业存单到期规模26496亿元，当月同业存单发行量29240亿元，当月净融资2744亿元，略高于往年同期水平；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。7月，同业存单到期量2.24万亿元，发行压力较大，7月第二周，大行资金净融出规模已回到禁止“手工补息”前的水平，随着禁止“手工补息”的影响逐步消退，叠加7月为信贷小月，同业存单净融资规模或回归常态，不利于1年同业存单信用利差（1年AAA同业存单与1年国开债的利差）走阔。
从同业存单发行银行的类型占比来看，6月股份行、城商行、农商行的同业存单发行规模占比分别提升至32.4%、31.9%、8.0%，大行同业存单发行占比下降至27.1%。
从发行期限来看，6月，3个月、9个月的同业存单发行规模占比上升至29.0%、21.1%，1个月、6个月、1年的同业存单发行规模占比下降至7.4%、13.7%、28.8%。通常而言，在同业存单收益率上升时，1年同业存单发行规模占比趋于下行，反之，则趋于上行；而6月1年同业存单收益下行至较低位1.96%，1年同业存单发行规模占比也下降，绝对值处于2021年以来的22%分位数水平，且低于往年1年同业存单收益率在1.96%附近时的1年同业存单发行规模占比水平。在同业存单收益率仍处于较低水平的背景下，7月商业银行1年同业存单发行规模占比或提升。
分银行来看，6月各类银行同业存单发行加权期限均下行，大行发行加权期限下降至8.0个月（历史均值8.95个月），股份行发行加权期限下降至8.1个月（历史平均8.01个月），城商行、农商行发行加权期限分别下降为5.8个月（历史平均6.41个月）、6.0个月（历史均值6.02个月）。
7月为传统的信贷小月，信贷规模较6月会有明显的季节性下降。根据2019至2023年的数据，7月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为4438亿元，较6月均值下降19508亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别减少3615亿元、1978亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降8086、5829亿元；7月票据融资规模均值为1753亿元，较6月均值上升1438亿元。在信贷小月中，商业银行增加主动负债规模的意愿较低，同业存单收益率趋于下行，2019年至2023年，7月末1年同业存单收益率较6月末下行的概率为60%、持平的概率为20%。从今年来看，7月以来票据利率持续下行，信贷较弱，整体的信贷环境对同业存单偏利多。
同业存单可以看作高等级信用债，但流动性趋势性收紧时，1年同业存单收益率和信用利差（1年AAA同业存单与1年国开债的利差）趋于上升，反之则趋于下降。7月是信贷小月、缴税大月，缴准对资金面影响较小，税收走款预计在1.5万亿元左右，政府债净融资规模约为7500亿元-9500亿元，同业存单到期规模约2.24万亿元，银行体系资金缺口较大，预计央行将增量投放OMO，月内需关注税期、临近月末、政府债缴款压力较大等时点的资金波动风险，但在基本面仍待修复的背景下，资金价格无趋势性上升风险，整体流动性水平仍将合理充裕。流动性水平对1年同业存单和信用利差偏中性。
从资产比价来看，截至2024/7/10，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差均处于近3年来30%以上分位数水平，与对应期限的普通信用债的利差均处于近3年以来78%以上分位数水平，各期限AAA同业存单均具备相对投资价值。分评级来看，当前隐含评级为A级的1年期同业存单收益率已突破前低（2020年的低点），而1年期AAA同业存单收益率尚未突破前低（2020年低点在1.6%附近），仍有较大下行空间。
同时，当前央行对债市利率的关注度较高，短期债市长端下行动力不足，借入国债、临时正逆回购操作落地也可能引发债市回调。当前同业存单具备相对投资价值，且高评级同业存单下行空间较大。
基于前文分析，在市场需求方面，7月农村金融机构、理财、外资、保险或是同业存单的主要加仓力量，整体市场对同业存单的一级和二级配置力度较大，同业存单的一级市场发行达成率或仍处于较高水平。
在市场供给方面，随着禁止“手工补息”的影响逐步消退，叠加7月为信贷小月，同业存单或难以再现5月的大幅净融资状态，不利于1年AAA同业存单信用利差走阔，且在市场配置需求较强的背景下，1年同业存单发行规模占比或提升。
在信贷需求方面，7月为信贷小月，商业银行增加主动负债规模的意愿较低，同业存单收益率下行概率较大。从今年来看，7月以来票据利率持续下行，信贷较弱，整体的信贷环境对同业存单偏利多。
在流动性方面，7月银行体系资金缺口较大，月内资金面或有波动，但在基本面仍待修复的背景下，资金价格无趋势性上升风险，整体流动性水平仍将合理充裕。流动性水平对1年同业存单和信用利差偏中性。
在资产比价方面，当前3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差均处于近3年来30%以上分位数水平，与对应期限的普通信用债的利差均处于近3年以来78%以上分位数水平，各期限AAA同业存单均具备相对投资价值。1年期AAA同业存单收益率尚未突破前低（2020年低点在1.6%附近），仍有较大下行空间。
7月初央行公开市场业务公告指出近期或开展国债借入、临时正逆回购操作，监管因素打击市场做多情绪，债市走势短期或趋于震荡，但信贷需求较弱、配置需求旺盛对同业存单支撑仍强，7月同业存单或成为攻守兼备的投资选项。从点位来看，7月1年国开债运行区间预计位于1.7%-1.8%，结合同业存单信用利差和以上因素综合判断，7月1年AAA同业存单支撑位1.88%附近，阻力位2.05%附近。
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