公司股票强制执行解析,破解执行难题的关键探讨

对于公司股票的强制执行，涉及的法律问题和程序较为复杂。以下是对这一问题的探讨：
### 1. 强制执行的法律依据
在中国，强制执行公司股票主要依据《中华人民共和国民事诉讼法》以及《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》等法律法规。
### 2. 强制执行的条件
- "债务存在"：被执行人（公司）有未履行的债务。 - "执行依据"：有生效的法律文书，如判决书、裁定书等。 - "股票可执行"：公司股票符合可执行的条件。
### 3. 强制执行程序
#### 3.1 财产申报
- 被执行人需要在规定时间内向法院申报其财产，包括股票。
#### 3.2 财产保全
- 法院可以依法对被执行人的股票进行保全，防止其转移或处分。
#### 3.3 财产评估
- 法院委托评估机构对股票进行评估，确定其价值。
#### 3.4 变现股票
- 法院可以委托证券公司或其他机构进行股票的变现。
#### 3.5 财产分配
- 变现所得的款项按照法律规定分配给债权人。
### 4. 疑难问题探讨
#### 4.1 股票冻结与解冻
- "冻结"：法院可以冻结被执行人的股票，防止其转移。

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一、引言

在金融业务中，上市公司股票是一种非常重要的资产。一方面，对于标准化的资管产品而言（如公募基金），股票是最为重要的投资标的，随着我国资本市场的持续发展，标准化的资管产品将扮演愈发重要的角色；另一方面，对于非标的资管产品，股票亦往往作为一种担保物，典型如股票质押类业务。虽然从当前的监管规定与监管趋向来看，非标资管产品进行债性投资的空间已大为缩减，但对于历史存量的项目，截至本文成稿之日，正处于司法处置的阶段。近年来，各地方法院亦就股票强制执行出台了较具有创建性的规定，最高院层面亦就股票质押背景下的股票处置问题出台了更具有灵活性的规定。

整体而言，股票的强制执行愈发规范化、系统化，本文将主要结合相关具体规定与笔者的实操经验，就股票执行中的基本制度与操作规范进行简要梳理。

二、股票强制执行的基本规范与业务场景

（一）股票强制执行的基本规范

结合上图，整体而言，关于股票强制执行的基础规范为《民事诉讼法》与《民诉法解释》以及与强制执行程序相关的系列配套司法解释。该等规范系全国范围内普遍适用的，除此之外，对于特地发达地区，如上海地区、深圳地区等，地方法院亦出台了相关适用于当地各级法院的规范。最后，在交易所、中登公司层面，亦有与强制执行或者与质押股票处置相关的规范文件。

（二）涉及股票强制执行的金融资管业务场景

如图所示，该业务系较为典型的股票场外质押类资管产品，该交易结构相对较为简单，即A公司以受让股票收益权+融资方股票收益权回购的方式构建主债权，同时针对该等主债权由融资方及其关联方提供股票质押担保以及个人连带责任保证担保。该类交易结构系在2015年左右资管机构股票质押交易的典型结构之一，A公司作为基金子公司在当时开展该类业务符合当时的金融监管规定，但此后该等交易结构因已基本难以满足监管要求而逐渐减少、消失。

三、股票强制执行程序中的具体问题分析

（一）涉股票强制执行之执行管辖

《民事诉讼法》第二百二十四条规定：“发生法律效力的民事判决、裁定，以及刑事判决、裁定中的财产部分，由第一审人民法院或者与第一审人民法院同级的被执行的财产所在地人民法院执行。法律规定由人民法院执行的其他法律文书，由被执行人住所地或者被执行的财产所在地人民法院执行。”

《最高人民法院关于人民法院办理仲裁裁决执行案件若干问题的规定》第二条规定：“当事人对仲裁机构作出的仲裁裁决或者仲裁调解书申请执行的，由被执行人住所地或者被执行的财产所在地的中级人民法院管辖。符合下列条件的，经上级人民法院批准，中级人民法院可以参照民事诉讼法第三十八条的规定指定基层人民法院管辖：（一）执行标的额符合基层人民法院一审民商事案件级别管辖受理范围；（二）被执行人住所地或者被执行的财产所在地在被指定的基层人民法院辖区内”。

《最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定》第二条规定：“公证债权文书执行案件，由被执行人住所地或者被执行的财产所在地人民法院管辖。前款规定案件的级别管辖，参照人民法院受理第一审民商事案件级别管辖的规定确定。”

综合以上规定，对于实操中常见的执行依据，其执行管辖的基本情况如下。

此外，对于股票强制执行中“财产所在地”的认定问题，在过往司法实践中存有一定争议，即财产所在地是指股票所对应的上市公司所在地，还是股票所对应的证券登记结算机构所在地。对此问题，最高院在《最高人民法院执行局关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在地获得管辖权问题的复函》中已有明确规定：“证券登记结算机构是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务的机构，但证券登记结算机构存管的仅是股权凭证，不能将股权凭证所在地视为股权所在地。由于股权与其发行公司具有密切联系，因此，应当将股权的发行公司住所地认定为该类财产所在地”。

对于以上规定，从笔者的实际操作经验来看，已有了比较广泛的适用。从法院的角度来看，该等规定本质上是疏解发达地区法院的压力。如果按照股票的登记结算地作为财产所在地，则深圳地区、上海地区的法院将受理大量的相关案件，而该等地区的法院案件处理压力一向较高，故该等规定在平衡法院案件处理压力的角度具有合理性。当然，从另一个角度来看，对于异地立案执行的法院而言，其执行法官对于执行特定股票，仍需要前往深圳地区或上海地区的相关证券登记结算机构完成相关执行措施，一定程度上也增加了其他异地法院的工作量。也由此原因，最高院层面亦在近年逐步推广委托执行制度，即异地法院可委托深圳、上海当地的法院进行委托执行，由此解决跨地办案的问题。在新冠疫情爆发之际，该等委托执行措施几乎成为全国法院执行措施中的主流手段。

（二）股票的查控安排

与诉讼程序中的保全措施类似，强制执行程序中查控安排亦系主要依据《民事诉讼法》《民诉法解释》以及《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》（“查扣冻规定”）等基础规范。换言之，从我国当前诉讼保全与强制执行中的查控安排的法律规范适用以及司法实际运行逻辑的角度，两者具有同质性。

值得关注的是，如何确定股票的冻结顺序问题。《查冻扣规定》第一条第二款规定：“采取查封、扣押、冻结措施需要有关单位或者个人协助的，人民法院应当制作协助执行通知书，连同裁定书副本一并送达协助执行人。查封、扣押、冻结裁定书和协助执行通知书送达时发生法律效力。”《中国证券登记结算有限责任公司关于协助司法机关冻结流通证券有关问题的》第二条第一款第二款规定：“证券公司、登记结算公司同日（指“交易日”，下同）分别接到不同司法机关要求协助冻结同一被执行标的的，证券公司接到的冻结要求顺序在先。证券公司同日接到不同司法机关要求协助冻结同一被执行标的的，或者登记结算公司同日接到不同司法机关要求协助冻结同一被执行标的的，先送达者顺序在先”。

因此，从以上规定以及实操中的基本做法来看，确定冻结顺序核心还是依据法院相关协助执行文书的送达先后顺序。从当前深交所的实际操作来看，进行司法冻结一般需要法院执行员前往中登公司深圳分公司（位于深交所办公楼一层），在中登公司窗口提交中登公司要求的材料后，办理司法冻结手续。

（三）股票的执行移送处置问题

整体而言，对于股票强制执行中的移送处置问题，与一般的执行程序并无实质性区别，笔者简要分析如下：

1、首封法院与轮候法院

《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第二十六条规定：“对已被人民法院查封、扣押、冻结的财产，其他人民法院可以进行轮候查封、扣押、冻结。查封、扣押、冻结解除的，登记在先的轮候查封、扣押、冻结即自动生效”。

《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》第二十一条规定：“保全法院在首先采取查封、扣押、冻结措施后超过一年未对被保全财产进行处分的，除被保全财产系争议标的外，在先轮候查封、扣押、冻结的执行法院可以商请保全法院将被保全财产移送执行。但司法解释另有特别规定的，适用其规定”。

从以上具体规定以及结合《民事诉讼法》《民诉法解释》以及《最高人民法院关于查封法院全部处分标的物后轮候查封的效力问题的批复》等相关规定，关于首封和轮候法院之间处置权协调问题，一个基本的原则在于首封法院具有原则上的处置权，因轮候法院严格意义上并未在法律层面上对标的物采取了查冻扣等强制执行措施。但在特定的情况下，轮候法院可以申请首封法院进行移送，其基本构成要件为：其一为首封法院在采取查封、扣押、冻结措施后超过一年未对被保全财产进行处分；其二为轮候法院已经进入执行阶段；其三为保全财产并非争议标的。

但根据以上分析仍存在的争议在于，如果首封法院已进入执行阶段，但也满足采取查冻扣措施后一年未进行处分这一要件，轮候法院亦已进入了执行阶段，此种情形下轮候法院能否申请首封法院进行移送？从目前的主流观点和实践操作的情况来看，一般认为轮候法院无权要求首封法院进行移送。如在福建高院发布的《关于首先查封与轮候查封均为普通债权的法院之间协调移送处置权处理意见》第八条规定：“首先查封为财产保全尚未进入执行程序的案件（以下简称保全案件），已进入执行程序的在先轮候查封法院因执行处置财产需要，可以商请首先查封法院审判部门移送处置权，除被保全财产系争议标的外，审判部门原则上应当同意进行处置”。

笔者认为，福建高院这一规定具有合理性，实际上，从首封法院和轮候法院这一基本概念出发，轮候法院本身即没有对执行财产的处分权，只是在特殊情形下首封法院过于迟延对执行财产进行处分时方存在移送之可能。但在首封法院已进入到执行程序的情况下，代表着首封法院将对执行财产进行处分，此时再移送至轮候法院，则与前述立法目的相违背。

此外，对于保全财产是否为争议标的的问题，从民事诉讼法的一般原理以及司法实践中的操作来看，系指保全财产是否为诉讼标的所对应的标的物。如在房屋买卖合同中，基于对房屋之交付请求权提起的诉讼、保全了案涉之房屋，此事对房屋之查封应属于该条所规定的争议标的；反之，如系纯粹基于金钱债权对特定房屋进行之查封，则并不属于该等情形。

虽有上述分析，事实上，该等首封法院与轮候法院之间的移送处置在实践中较少被法院支持。从以上规定的文义来看，仅系规定：“可以商请保全法院将被保全财产移送执行”，并非规定“应该”商请移送，亦未规定首封法院一定要接受该等商请移送；司法实践的角度来看，案件当事人争取到首封往往为此付出了诸多努力，如果因为法院本身的程序进展问题导致其权利丧失，则将会引起较大争议，故法院原则上极少依据该等规定进行执行移送；从强制执行法理上看，在传统大陆法系的强制执行法框架下，首封往往能够产生一种优先权利，典型如德国的强制抵押制度，因此，基于该等法理，如强行剥夺首封权利人的权利，亦于法理不符。

2、首封法院与优先权法院

所谓优先权法院，即在此法院中申请执行人对执行财产享有抵押、质押等优先权利，在实体法角度上其债权可以得以优先受偿。在实践操作过程中，经常发生的情况在于，享有优先权的债权人在推进司法程序时，未能率先对标的资产采取保全措施，而系被其他债权人对此标的资产采取了保全措施，进而使其他法院成为了此标的财产的首封法院。此后享有优先权之债权人已取得生效判决、推进执行程序，优先债权人本可以优先无争议的最先通过处置标的财产获得清偿，但由于标的财产已被其他法院首封，进而发生无法实现快速处置以实现优先权的情况。

为解决这一问题，最高院在《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》中规定：“执行过程中，应当由首先查封、扣押、冻结（以下简称查封）法院负责处分查封财产。但已进入其他法院执行程序的债权对查封财产有顺位在先的担保物权、优先权（该债权以下简称优先债权），自首先查封之日起已超过60日，且首先查封法院就该查封财产尚未发布拍卖公告或者进入变卖程序的，优先债权执行法院可以要求将该查封财产移送执行”。

这一规定对优先权法院商请移送问题进行了基本规定，但其中也产生了争议问题，如“首先查封之日起已超过60日”如何认定？从保全阶段的查封起算还是从执行阶段的查封起算？在（2016）最高法执协5号案中，法院认为：“《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》第一条规定“…”。其中，首先查封包括了诉讼保全过程中的查封”。因此，从最高院目前的观点来看，应从诉讼保全过程中的查封予以起算。从这一批复的基本目的角度来看，最高院判例中这一理解也是正确的，因为这一批复解决的核心问题无非在于保护优先债权人的执行利益，如果将查封起算点界定为执行阶段的查封，则可能出现在持续旷日持有的诉讼阶段中优先权法院都无法要求首封法院进行移送，这与批复的基本目的相违背。

在这一批复的基础上，部分地区法院亦出台了相应的细则规定，如深圳中院在2019年出台了《关于我市法院间首先查封案件与优先债权执行案件处分查封财产有关问题的意见（试行）》，对优先权法院商请移送问题进行了非常详尽的规定。

整体而言，从笔者的实操经验来看，优先权法院向首封法院商请移送一般而言实质障碍相对较小，甚至在笔者经办的某地法院执行案件，首封法院因优先债权人对执行标的优先权利的主张，直接搁置了对首封财产的执行，彼时优先债权人尚处于诉讼程序中。究其原因，在于对于首封法院以及首封权利人而言，其就执行财产进行处置后，需向优先权人进行优先分配，首封权利人其自身能够取得的利益相对有限、首封法院层面亦无端增加了工作量。当然，在极个别情况下，亦不排除首封法院基于特定原因拒绝优先权法院的商请移送。如在笔者经办的某股票质押纠纷案件中，首封法院可能系基于地方保护的考虑或有其他未知原因，拒绝了优先权法院的商请移送执行，后来优先权法院通过向共同的上级法院——最高人民法院申请，最终才完成了处置权的移送。

（四）股票强制执行的方式与限制

1、股票强制执行的方式

根据《民事诉讼法》第二百四十二条、《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第三十一条以及目前司法事件中的惯常操作来看，对于执行财产的变价，原则上以公开拍卖为优先、以直接变卖为例外。对于上市公司股票的处置，根据《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第五条第二款的规定：“人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的帐户”，即对于上市公司股票，存在法院直接在二级市场进行处置的空间，但该等操作一般只适用于数量较少的股票之处置，原因在于，一方面少量流通股在二级市场的出售一般不会引起股价的大幅波动；另一方面，数量较多的股票在二级市场之处置往往受到减持规则的限制。

上海地区法院对于股票处置方式问题进行了较为详尽的规定，根据《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》之规定，上海金融法院对上市公司股票一般有四种处置方式，即经申请人与被执行人、执行担保人达成一致由被执行人自行卖出或以股抵债的方式处置、在股票二级市场通过集中竞价的方式处置、通过大宗股票司法协助执行的方式处置、通过网络司法拍卖的方式处置。

2、司法处置中减持规定的适用问题

根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第四条《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股票实施细则》第二条第二款之规定，司法强制执行亦受减持新规之限制，即通过集中竞价、大宗交易等方式进行减持皆存在减持限制。在实际操作中，如法院在执行环节处置股票系通过集中竞价与大宗交易的方式，本身往往需要交易系统进行，该等情形下囿于交易系统本身基于减持规则设置的限制，处置将可能存在障碍。但如系通过网拍或大宗股票司法协助执行方式，则一般无需经过交易系统，将不会受到减持新规的限制。在司法实践中，存在被执行人对法院直接通过网拍方式处分股票之方式提出异议之情形，但最终法院予以驳回。

因此，对于司法处置中减持规定的适用问题，整体而言，从以上规定以及司法实践来看，通过司法拍卖或上海地区特殊的大宗股票司法协助执行之方式进行处置可以不受减持规则的限制。从法理上看，减持规则的限制原则上还是在于保护中小股东的利益、避免公司股价过度波动或者被任意操作。对于通过司法拍卖方式处置股票而言，一方面该等方式无需通过二级市场进行公开交易，对于公开市场的冲击相对较低；另一方面该等方式本质上亦系在于对债权人利益保护的平衡，对于上市公司股票投资者而言，其本身即应承担一定程度的市场及非市场风险，如果因对其利益的保护，而过度限制债权人利益的实现，亦在法理上有违公平原则。

此外，对于上市公司限售股，一般在司法实践中亦可通过司法拍卖的方式予以处置。

在《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第十八条以及《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引》第十七条中，亦对通过司法拍卖方式处置限售股进行了相应的明确规定。

（五）股票司法拍卖中的定价问题

《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第五条规定“拍卖应当确定保留价。拍卖财产经过评估的，评估价即为第一次拍卖的保留价；未作评估的，保留价由人民法院参照市价确定，并应当征询有关当事人的意见。如果出现流拍，再行拍卖时，可以酌情降低保留价，但每次降低的数额不得超过前次保留价的百分之二十。”。

《最高人民法院关于人民法院委托评估、拍卖和变卖工作的若干规定》第十三条规定：“拍卖财产经过评估的，评估价即为第一次拍卖的保留价；未作评估的，保留价由人民法院参照市价确定。并应当征询有关当事人的意见”。

《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（以下简称“网拍规定”）第十条规定：“网络司法拍卖应当确定保留价，拍卖保留价即为起拍价。起拍价由人民法院参照评估价确定；未作评估的，参照市价确定，并征询当事人意见。起拍价不得低于评估价或者市价的百分之七十”。

从以上规定可以看出，拍卖起拍价确定的问题看似非常简单，但却存在各个时期的规定相互交叉的情况。笔者认为，目前关于起拍价适用的核心规定应为《网拍规定》，一方面，在《网拍规定》第二条中明确规定：“人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式，但法律、行政法规和司法解释规定必须通过其他途径处置,或者不宜采用网络拍卖方式处置的除外”，即法院进行拍卖原则上应该使用网拍之方式；另一方面，《网拍规定》中关于起拍价确定之规定实质仍在《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》等规定所确定的规则范围之内，因此亦可以将《网拍规定》视为一种特别规定而优先适用。

但按照《网拍规定》中的条文表述，实质与前述《参考价规定》又存在一个衔接的问题。《网拍规定》中规定：“未作评估的，参照市价确定…”，而《参考价规定》中所用的术语为“财产处置参考价”，如财产处置的参考价系通过网络询价之方式确定，其并非评估之价格，此时网络询价之结果能否等同于《网拍规定》项下之“市价”概念呢？从目前实践中的操作情况来看，一般系将通过《参考价规定》所确定之价格作为《网拍规定》第十条中的评估价或市价。从体系解释的角度来看，《参考价规定》整体规范实际上即系一个关于如何确定执行标的物市场价值的规定，无论是评估还是网络询价还是当事人议价，本质上都是体现其真实市场价值的一种途径。

以上是关于股票处置定价的一般规定，从笔者的操作经验来看，在大部分没有关于股票强制执行特别规定的地区，处置股票一般仍适用以上基本规定进行定价。但股票不同于一般的执行标的物，具有一定的特殊性。一方面，股票具有高度的价格波动性，如按照以上方式进行定价，根据《网拍规定》第十二条之规定，对于股票的拍卖应提前30天进行公告。对于特定股票而言，往往可能在30天的时间内股价发生了较大变化，如果公告时定价较高、拍卖日股票市场价格较低，则股票不可能成交；如果公告时定价较低、拍卖日股票市场价格较高，则股票有可能被人“捡漏”进而损害债权人、债务人的利益。另一方面，股票具有高度的标准性与价格公允性，根据前述规定，原则上法院可以就股票之评估价/询价打七折挂拍，而对于股票这一标准化金融产品而言，打七折这样的安排是难言公平合理的；同时，股票的价格亦具有高度的公开性与高流动性，任何股票的市场价格皆体现了股票至少在当时流通意义上的真实价值、股票（非大宗股票情形下）亦可直接在公开市场基本以公开的价格实现变现，因此对股票（可流通股）进行评估、询价等实质意义有限、浪费了程序时间与相关费用。

基于以上对股票套用一般强制执行中的定价规定的诸多弊端，深圳和上海地区分别出台了关于股票强制执行的特别规定，其在定价规则方面的规定如下：

从以上深圳和上海地区关于股票司法拍卖中定价的特别规定来看，可以看出，针对限售股票，其实际上仍系基本适用前述一般通用的司法拍卖定价规定，在实践中，一般以评估的方式优先。而针对非限售股票，则系基本结合了前述套用一般强制执行中的定价规定的诸多弊端，进行了特别规定。如针对定价问题，使用拍卖日前20个交易日这一处置参考价定价方式，解决了起拍价可能在股票价格波动的情况下不公允的问题；针对打折问题，上海地区的法院明确对一般的非限售流通股限制了起拍价的打折比率；针对评估问题，则原则上对于非限售股票无需进行评估、询价等。对比来看，整体而言深圳地区的规定相较于上海地区之规定对原相关执行规范的改动相对较小，但需要注意的是，上海地区的规定为“上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定”，即只适用于金融法院对于股票的强制执行，而深圳地区的规定系在深圳地区两级法院皆予以适用。因此，上海地区的规定相对更为详细、对原执行规范变化相对较大，亦有其特殊的背景因素。

（六）股票的以物抵债问题

1、一般规定

对于股票的以物抵债问题，在深圳地区和上海地区有相应的特殊规定，但在其他地区法院，整体而言仍系适用执行程序中以物抵债的一般规定。简而言之，执行程序中的以物抵债应明确如下几个问题：

其一，可以进行以物抵债的时点是什么？

时点1：拍卖、变卖前实现以物抵债

《民诉法解释》第四百九十一条规定：“经申请执行人和被执行人同意，且不损害其他债权人合法权益和社会公共利益的，人民法院可以不经拍卖、变卖，直接将被执行人的财产作价交申请执行人抵偿债务。对剩余债务，被执行人应当继续清偿”。

因此，根据此规定以及（2016）最高法执监172号中确定的裁判观点，执行程序中未经拍卖变卖亦存在直接以物抵债的可能性。但此种情况下，有两点值得注意，一是《民诉法解释》所规定的是“可以不经拍卖变卖…”，而非“应该”，因此，法院对此种情况下是否准许以物抵债具有自由裁量权；二是《民诉法解释》规定“不损害…利益”，什么样的情况下将会损害其他债权人利益或是社会公共利益，实际很难确定，在实践中法院基于稳妥和避免承担责任的考虑，往往并不会倾向于准许对未经拍卖的执行标的物以物抵债。

时点2：第一次拍卖期间实现以物抵债

《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第十六条第一款规定：“拍卖时无人竞买或者竞买人的最高应价低于保留价，到场的申请执行人或者其他执行债权人申请或者同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的，应当将该财产交其抵债”。

从这一规定的文义来看，似乎在第一拍卖时无人拍卖或者竞买人的最高应价低于保留价时，申请执行人即可以保留价进行以物抵债。但实际上，《网拍规定》第二十六条第一款规定：“网络司法拍卖竞价期间无人出价的，本次拍卖流拍。流拍后应当在三十日内在同一网络司法拍卖平台再次拍卖，拍卖动产的应当在拍卖七日前公告；拍卖不动产或者其他财产权的应当在拍卖十五日前公告。再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的百分之二十”，即要求在一次流拍后必须再次拍卖。

根据《网拍规定》第二条的规定，法院拍卖财产原则上应采用网拍的形式，且网拍规定本身可以视为一种特别规定优先适用，因此，虽然《拍卖规定》中规定了第一次拍卖中以物抵债的可能性，但在法律解释和实践操作的角度上，第一次拍卖中以物抵债基本难以实现。但在司法实践中，亦有部分法院在认为在一拍流拍后即可以进行以物抵债，如鲍某申请执行戴某、上海某置业发展有限公司公证债权文书纠纷中，法院认为：从法律适用来看，《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第二十六条虽然明确了网络司法拍卖一拍流拍后应当再次拍卖，但并未对一拍流拍后能否以起拍价进行以物抵债作出明确规定。根据该规定第三十七条第三款“本规定对网络司法拍卖行为没有规定的，适用其他有关司法拍卖的规定”，法院认为对于此种情况可以适用《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第十九条的规定，即拍卖时无人竞买或者竞买人的最高应价低于保留价，到场的申请执行人或者其他执行债权人申请或者同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的，应当将该财产交其抵债。所以第一次流拍后，法院支持申请执行人以物抵债的申请具有法律依据。

笔者认为，此问题具有一定的争议，相关执行规范亦不明确。从法理上看，笔者认为仅就执行程序中的以物抵债问题来看，本质上系平衡三种利益，一是申请执行人的利益、二是被执行人的利益、三是案外人的利益。如前所述，对于未经公开拍卖而以物抵债的安排，有可能发生申请执行人和被执行人的串通、利益交换，影响案外人的合法权益，故一般而言法院不会予以接受。而对于一拍流拍后的以物抵债安排，因已经过公开拍卖，原则上对于案外人的利益影响相对有限（在不考虑债务人资不抵债的情况下，如涉及，则系通过破产制度等予以解决），此时主要系平衡申请执行人和被执行人的利益问题。从这一角度来看，基于在司法拍卖中，仅经过第一次拍卖并非必然能够体现出执行财产是否真的无法变现，其拍卖价格也可能并非必然公允，市场主体亦存在“等候”二拍的可能性，如果在该等情况下由申请执行人单方申请即可实现以物抵债，笔者认为对被执行人之利益有所损害。因此，仅就笔者的个人观点来看，对于司法拍卖中一拍流拍之情形，经申请执行人与被执行人一致同意，进行以物抵债在法律规定上具有操作空间、在法理上也相对实现了利益上的平衡。

时点3：第二次拍卖流拍后以物抵债

《拍卖规定》第二十八条规定：“对于第二次拍卖仍流拍的不动产或者其他财产权，人民法院可以依照本规定第十九条的规定将其作价交申请执行人或者其他执行债权人抵债。申请执行人或者其他执行债权人拒绝接受或者依法不能交付其抵债的，应当在六十日内进行第三次拍卖”。

因此，一般而言，在第二次拍卖后流拍的，可以进行以物抵债。但根据《网拍规定》第二十六条第二款规定：“再次拍卖流拍的，可以依法在同一网络司法拍卖平台变卖”。此规定是否与《拍卖规定》存有冲突？笔者认为，两个规定并不存在冲突，《网拍规定》第二十六条只是规定了在第二次拍卖流拍后，法院可以直接进行变卖，但未规定法院必须进行变卖，因此，此规定并未排除法院在此时直接进行以物抵债的操作。在实践操作中，法院亦往往会在第二次流拍时询问执行申请人，是否进行以物抵债，因此，第二次流拍后笔者认为进行以物抵债具有较高的操作可能性。

其二，通过执行和解能否实现以物抵债?

所谓执行和解，即在执行程序中，当事人通过协议约定的方式依法变更生效法律文书确定的权利义务主体、履行标的、期限、地点和方式等内容。那么，是否有可能双方当事人直接通过执行和解协议，约定以物抵债呢？从18年最高院出台的《最高人民法院关于执行和解若干问题的规定》第六条的规定来看，“当事人达成以物抵债执行和解协议的，人民法院不得依据该协议作出以物抵债裁定”，笔者认为，通过执行和解实现以物抵债只能发生债权上的法律效果而无法发生物权上的法律效果。如果执行和解协议签订后，被执行人不履行的，申请执行人只能依据《最高人民法院关于执行和解若干问题的规定》第九条的规定主张申请恢复执行原生效法律文书,也可以就履行执行和解协议向执行法院提起诉讼或申请恢复执行。

因此，通过执行和解实现以物抵债具有一定的可能性，但却无法实现真正意义上的确定性的具备物权效果的以物抵债，只能形成一种债权性的权利，故此种方式仅在特定情形下方存在适用的空间。

其三，抵债的价格如何确定？

《拍卖变卖规定》第二十四条规定：“对于第二次拍卖仍流拍的动产，人民法院可以依照本规定第十六条的规定将其作价交申请执行人或者其他执行债权人抵债。申请执行人或者其他执行债权人拒绝接受或者依法不能交付其抵债的，人民法院应当解除查封、扣押，并将该动产退还被执行人”。

《拍卖变卖规定》第二十五条第一款规定：“对于第二次拍卖仍流拍的不动产或者其他财产权，人民法院可以依照本规定第十六条的规定将其作价交申请执行人或者其他执行债权人抵债。申请执行人或者其他执行债权人拒绝接受或者依法不能交付其抵债的，应当在六十日内进行第三次拍卖”。

《拍卖变卖规定》第十六条规定：“拍卖时无人竞买或者竞买人的最高应价低于保留价，到场的申请执行人或者其他执行债权人申请或者同意以该次拍卖所定的保留价接受拍卖财产的，应当将该财产交其抵债”。

《网拍规定》第十条规定：“网络司法拍卖应当确定保留价，拍卖保留价即为起拍价”。

对于司法拍卖中以物抵债的价格确定问题，从规范文义与体系来看，有一个历史沿革的过程。核心问题在于，在《拍卖变卖规定》中，对于流拍后以物抵债安排系援引《拍卖变卖规定》第十六条，而第十六条所确定的抵债价格为“保留价”。“保留价”这一概念在传统的拍卖中有着较为广泛的适用，其与起拍价系不同的概念。“起拍价是指拍卖开始时拍卖师报出的价格。起拍价与保留价是不同的概念，保留价是权益，起拍价是手段。起拍价可能会低于、等于或者高于保留价。大多数情况下，拍卖保留价是保密的，竞买人在竞价结束前不知底价，而起拍价是公开的。现场拍卖时，起拍价由拍卖师直接喊出，之后大家在此基础上开始竞价。”，而对于网络司法拍卖而言，由于不存在传统意义上的现场拍卖程序，亦基于提高拍卖效率、信息公开等考量，在《网拍规定》第十条中直接规定保留价即为起拍价，实则系取消了保留价的设置。

因此，基于以上分析，笔者认为，以物抵债的价格即应以拍卖的起拍价为准。在司法实践中，法院通常而言亦系采用该等原则进行相应的以物抵债安排。

2、深圳及上海地区关于股票强制执行中以物抵债的特别规定

在以上一般强制执行程序中的以物抵债以及相关规范项下，套用至上市公司股票，存在一定的弊端。其一，基于股票（非限售股）的流动性与价格公允性，如果如前述规定，第二次拍卖流拍后方可无争议的可以进行以物抵债安排，由于股票的价格一般而言不存在通过第二次拍卖获取“多一次机会”以实现真实价值的可能性，进而第二次拍卖往往仅是可能造成以过低价格完成抵债而损害债务人利益；其二，在前述一般执行程序的规定中，如果第二次拍卖流拍后，仍存在公开变卖程序的适用空间，只有经变卖后仍然无法实现变价的情况下，方适用“解除查封、冻结，将该财产退还被执行人”的规定。对于上市公司股票而言，基于其高度的流动性，对于申请执行人而言，其尽早接受以物抵债对其而言实质性的利益损失相对较低，而其不予接受则将造成司法资源的浪费、不利于执行案件的尽快结案。

基于以上，在深圳及上海地区法院对于股票强制执行中的以物抵债进行了特别规定：

《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引》第十九条第二款规定：“第一次拍卖流拍的，可以在十日内询问申请执行人或者其他执行债权人是否接受以该次拍卖的起拍价抵债。申请执行人或其他执行债权人不接受抵债或者依法不能接受抵债的，应当在三十日内在同一网络司法拍卖平台再次拍卖。再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的20%。再次拍卖流拍的，可以在十日内询问申请执行人或者其他执行债权人是否接受以再次拍卖的起拍价抵债。申请执行人或其他执行债权人不接受抵债或者依法不能接受抵债的，应当于再次拍卖流拍之日起十五日内在同一网络司法拍卖平台进行变卖。”

《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第三十三条规定：“采用大宗股票司法协助执行方式、网络司法拍卖方式任何一次处置失败的，申请执行人均可申请直接抵偿，但其抵偿的股票价格不得低于该次处置的保留价”。

第三十五条规定：“采用网络司法拍卖的处置方式经两次拍卖流拍的，应当将处置的股票按第二次拍卖的保留价折价抵偿给申请执行人”。

第三十六条规定：“申请执行人拒绝接受或者依法不能接受抵偿的，本院可发出变卖公告。变卖按照司法解释的相关规定办理”。

从以上规定来看，针对前述第一个方面的弊端，深圳地区和上海地区法院皆进行了明确规定，即第一次拍卖流拍后即可进行以物抵债安排。但对于第二个方面的弊端，两地法院之规定有所不同，深圳中院的规定基本上延续了一般强制执行程序中的规定与实操中的普遍做法；

上海金融法院则规定“采用网络司法拍卖的处置方式经两次拍卖流拍的，应当将处置的股票按第二次拍卖的保留价折价抵偿给申请执行人”，对于这一规定，在实践中存在较大争议。仅就前述《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第三十五条之规定来看，使用了“应该”一词，即第二次拍卖流拍后抵债予申请执行人系一种强制性规定。但在前述规定的第三十六条中又规定法院可在申请执行人拒绝接受抵债的情况下根据其他相关司法解释的规定进行变卖。从这两条规定可以看出，上海金融法院对于未接受以物抵债并未设置明确的“惩罚性措施”，在该等情况下，笔者认为其在规范层面与深圳地区法院以及一般的强制执行程序中的规定并无实质性的区别。从笔者的实操经验来看，在上海金融法院的执行案件中，一般申请执行人皆较为配合法院进行以物抵债的相关安排，以物抵债一般也不会损害（甚至大部分时候有利于）申请执行人的利益，故目前在上海金融法院层面笔者亦尚未获悉拒绝二拍流拍后以物抵债的相关案例。

（七）流拍且无法变卖后拒绝以物抵债的法律效果问题

《拍卖变卖规定》第二十四条规定：“对于第二次拍卖仍流拍的动产，人民法院可以依照本规定第十六条的规定将其作价交申请执行人或者其他执行债权人抵债。申请执行人或者其他执行债权人拒绝接受或者依法不能交付其抵债的，人民法院应当解除查封、扣押，并将该动产退还被执行人”。

《拍卖变卖规定》第二十五条第二款规定：“第三次拍卖流拍且申请执行人或者其他执行债权人拒绝接受或者依法不能接受该不动产或者其他财产权抵债的，人民法院应当于第三次拍卖终结之日起七日内发出变卖公告。自公告之日起六十日内没有买受人愿意以第三次拍卖的保留价买受该财产，且申请执行人、其他执行债权人仍不表示接受该财产抵债的，应当解除查封、冻结，将该财产退还被执行人，但对该财产可以采取其他执行措施的除外。”

《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第十九条第四款规定：“网络司法变卖不成，申请执行人或其他执行债权人不接受以物抵债的，应当解除对标的股票的冻结，将标的股票退还被执行人，但申请执行人或其他执行债权人属于法律、行政法规等规定禁止持有上市公司股票的情形除外”。

对于以上关于拒绝以物抵债后法律后果的相关规定，在理论与实践中皆存在着较大争议，核心问题在于，前述规定中的“解除查封、扣押，并将该动产退还被执行人”“解除查封、冻结，将该财产退还被执行人，但对该财产可以采取其他执行措施的除外”，是否可能会引起实体法层面的法律后果？尤其是能否引起优先权的丧失？

对于这一问题，部分法院认为该等放弃以物抵债对实体优先权利并无影响。如(2015)赣执复字第47号案中，法院认为：“现作为本案执行拍卖物的位于南昌县莲塘镇XX路X号X01室的房屋第二次流拍，本案申请执行人中国民生银行股份有限公司南昌分行作为享有优先受偿权的债权人不同意以物抵债，且未放弃优先受偿权，不能视为其已放弃对本案位于南昌县莲塘镇XX路X号X01室的房屋的优先受偿权，其合法权益应当受到法律保护。”；（2014）宿中执字第00137号案中，法院认为：“现其以第三次拍卖的保留价高出其债权数额较多为由不同意接收流拍的财产以物抵债，本院虽然于2015年4月13日解除了对上述流拍财产的查封，但附在其上的抵押权仍然存在，并不影响中国建设银行股份有限公司宿迁分行对其享有的优先受偿权”。

以上案例主要系针对抵押权这一经登记发生法律效力的优先权利，但对于动产质押而言，笔者认为这一问题则更有争议空间。原因在于，对于一般动产质押而言，系采用交付生效主义，即移转占有为质权设立的前提条件。根据前述规定，在申请执行人拒绝以物抵债后，执行财产应“退还”被执行人。笔者认为，此处的“退还”至少从文义上看，系使质押物之占有移转至被执行人。在该等情况下，申请执行人之质权自然丧失。当然，从一般动产质押的规定来看，质权人实现质权并非必然通过司法强制执行，故该等情况在司法实践中出现之可能性相对较低。

对于股票质押而言，根据《民法典》第四百四十三条之规定，亦采用依登记设立的规定，且股票作为一种特殊的权利类型，亦不存在占有制度适用的空间。因此，笔者认为，对于股票质押而言，应与前述关于抵押权的相关司法判例一致，在拒绝以物抵债的情况下，应不会影响质权人的实体权利。

虽有前述分析，但此问题仍有诸多复杂考量。从被执行人利益保护的角度来看，如果申请执行人恶意拒绝以物抵债，则债务无法得到冲抵、债务人应支付的利息、违约金等将持续计算，进而严重损害了债务人的合法权益。从申请执行人的利益保护角度来看，申请执行人拒绝以物抵债后，能否再次启动就执行财产的执行？启动后如何进行处置？对于以上问题，在司法实践中有诸多灵活性操作，如拒绝以物抵债后停止计息、拒绝以物抵债后在具备变现可能性的情况下法院继续配合进行执行财产拍卖等。但这些灵活操作尚未形成较为系统、普适的执行规范，往往依赖于司法实践中的个案沟通，尚待后续司法解释层面、乃至强制执行法的立法层面予以全面的梳理和规定。

（八）股票质押质权人处置股票新路径

2021年9月，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会发布了《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》（法发〔2021〕9号）（“意见”），其中关于股票质押质权人处置股票问题，该《意见》进行了创设性的规定。

其中核心的规定包括：

以上规定相对而言并不是特别易于理解，简而言之，《意见》主要系站在法院的视角来规范股票的冻结行为，实质的目的在于减少首封法院和优先权法院之间的冲突问题，同时赋予了质权人一条新的实现质权的路径。只有理解这一实质目的，才能明晰《意见》中的相关规定。

《意见》第一条提纲挈领的点名了这一规定的核心适用场景，即其只针对案件为首封且案件对应的债权人并非质权人的案件，如某非质权人的债权人，在某财产保全或执行案件中，申请就债务人已质押的股票采取冻结措施，此时保全/执行法院即属于《意见》所规定的适用范围。在该等情形下，保全/执行法院发出协执后，证券登记结算机构或者证券公司应当在系统中对质押股票进行标记，标记的期限与冻结的期限一致。

此处的“标记”本质上起到阻拦其他冻结、初步实现首封法院冻结的效果，即其他法院对已标记的股票进行冻结为轮候冻结、质押解除后首封法院的标记自动转为冻结。在完成标记后，质权人即可向首封法院申请自行就质押股票进行处置，以实现债权。法院经申请并审查质权人持有证明其质押债权存在、实现质押债权条件成就等材料后，将债务人在证券公司开立的资金账户在质押债权、案件债权额及执行费用总额范围内进行冻结后，将书面通知证券登记结算机构或者证券公司在系统中将相应质押股票调整为可售状态，此后质权人即可自行处置质押股票，相关款项将进入资金账户，质权人则可以向法院申请进行发放。

如前所述，该《意见》本质上系对非质权人作为当事人的首封案件及法院，对质押股票进行首封时的一种特殊制度设计，创设性的构建了“标记”这一类似于“预冻结”的特殊概念与相应的规范安排，也为质权人提供了一个能够快速实现质权的方法。

但以上规定相对而言还较为原则与粗糙，尚待司法实践的磨合与检验，笔者简要提出几点问题或要点如下：

其一，从新老划断的法律适用以及此制度的运作机理来看，对于过往已形成的股票首先冻结安排，此规定无适用空间；

其二，从法院的工作程序来看，质权人如何向首封法院申请自行变价，尚需要具体细则规范，如系通过特定的立案程序？还是其他程序？是否需要经过审理？是否需要征求其他当事人意见等。

其三，对于“质权人持有证明其质押债权存在、实现质押债权条件成就等材料”的审查，究竟应如何进行，如质权人之质权、债权未经司法裁判确认，能否直接经质权人申请进行认定？

其四，质权人自行变价具体应如何实现？对于场内质押而言，自行变价在前述制度安排项下存在适用空间，但对于场外质押，自行变价具体如何操作还需予以进一步的明确。

综上，整体而言这一新制度模式对于解决股票强制执行中首封法院和优先权法院之间的冲突问题以及促使质权人权利快速实现具有重要的意义，但就其在司法实践中的具体适用，尚待后续相关细则的完善与司法实际操作的磨合。

四、小结

综上所述，笔者结合股票强制执行的基本背景，从执行程序的一般流程入手，结合司法案例以及笔者的实操经验，对股票强制执行中的一些个性问题进行了简要分析。整体而言，股票强制执行中涉及到大量的实操经验问题，同时也不乏具有一定理论深度的问题，尤其是此领域的新制度更是存在着较多的不确定性。

对于金融资管业务而言，结合前述分析，对于资管业务前端的交易结构设计、交易文本起草，笔者有如下两点建议：

其一，在执行的管辖问题上，金融机构可结合前述分析的管辖规范，提前考虑未来可能的执行法院。整体而言，深圳、上海地区的法院对于股票强制执行的规范较为明确，但也一定程度上限缩的具体操作上的灵活性；对于欠发达起区，则对股票强制执行较为陌生，具体操作上可能存在一定的沟通障碍。因此，对于执行管辖问题，应提前结合项目整体背景予以充分考虑，并通过协议文本的设计提前进行锁定；

其二，基于前述新制度的安排，一方面在相关协议中就质权人自行处置质押股票可进行明确的约定，将自行处置的条件、具体方法与路径等皆可进行明确的规定；另一方面，基于法院对于质权实现前提条件审查的需要以及快速实现质权的考量，在相关协议中约定公证债权文书强制执行条款以及办理相应的公证债权文书一定程度上具有更为重要的意义，金融机构开展相关业务时可以予以重点考虑。

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1. 本文仅指中国境内在深圳证券交易所、上海证券交易所、北京证券交易所等交易所公开上市的股票。 ↑
2. 典型如2015至2016年左右市场上大量涌现的股票质押类融资项目。 ↑
3. 传统大陆法系国家一般没有与我国强制执行法完全同等概念的“首封”安排，只是对于首先就被执行人财产采取执行措施的申请执行主体利益保护问题，域外大陆法系国家的相关制度在功能的角度，与我国的“首封”制度具有异曲同工之妙，或者更进一步的说，更为系统化、体系化的保护了相关主体的利益。 ↑
4. 参考德国民事诉讼法（ZPO）第866条第1款：“(1) Die Zwangsvollstreckung in ein Grundstück erfolgt durchEintragung einer Sicherungshypothek für die Forderung, durch Zwangsversteigerungund durch Zwangsverwaltung.”德国强制执行制度相较于国内法更为复杂，限于本文篇幅和目的，在此不再赘述。 ↑
5. 该案件中，首封法院实际冻结股票数量与金额远大于首封债权人享有的债权，首封债权人几乎冻结了质押股票出质人持有的大部分股票，该等超标的查封以及拒绝移送处置的操作对其他正常享有质权的优先权人实现债权造成了较大的不利影响。 ↑
6. 参考《人民法院办理执行案件规范》第464条。 ↑
7. 《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》（2019年11月21日施行）
8. 第十四条 选择上市公司股票的处置方式时,应首先听取当事人的意见。当事人达成一致意见以被执行人、执行担保人自行卖出或以股抵债方式处置股票,且符合法律法规、司法解释、部门规章、证券交易所规则相关规定,不损害其他债权人、投资者合法权益和社会公共利益的,应当准许其自行交易,但应告知当事人自行办理过户相关手续。
9. 第十六条 拟处置的上市公司股票数量小于30万股或交易金额小于人民币200万元,或者拟处置的上市公司股票数量虽大于30万股或交易金额大于人民币200万,但其数量小于该股票决定处置日前二十个交易日的平均成交量,处置该股票不会对价格产生较大影响的,优先选择在股票二级市场以集中竞价方式强制卖出。交易金额按照决定处置日前二十个交易日收盘均价乘以股票数量计算。
10. 第十七条 处置的上市公司股票数量大于30万股或交易金额大于人民币200万元,且在股票二级市场强制卖出可能对该股票价格产生较大影响的,优先选择适用大宗股票司法协助执行方式。
11. 第十八条 处置上市公司限售流通股、存托凭证,根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。 ↑
12. 所谓大宗股票司法协助执行，根据《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第三条之规定，系指根据执行案件的需要,通过与证券交易所约定的信息渠道发布大宗股票司法处置公告,依托证券交易所提供的大宗股票司法协助执行平台,完成竞买申报、竞买匹配、结果公示等询价竞买相关事项的大宗股票强制变价措施。 ↑
13. 即：“上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”。 ↑
14. 即：“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股股票权益互换等减持股份的，适用本细则”。 ↑
15. 具体限制包括：
16. （1）短线交易限制
17. 根据《证券法》（2020年修订）第四十四条之规定，持有上市公司百分之五以上股票的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。同时，根据《证券法》（2020年修订）第一百八十九条之规定，持有上市公司百分之五以上股票的股东，违反本法第四十四条的规定，买卖该公司股票或者其他具有股权性质的证券的，给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。
18. （2）关于通过集中竞价方式减持的规定
19. 根据《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股票实施细则》（以下简称“《深交所减持细则》”）第四条之规定，大股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股票的总数不得超过公司股票总数的1%。
20. 同时，根据《深交所减持细则》第十三条，上市公司大股东（《深交所减持细则》中所规定之大股