大卫·史文森深度解析,长期投资策略中的股权优势与投资组合多元化之道

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大卫·史文森深度解析,长期投资策略中的股权优势与投资组合多元化之道"/

由于篇幅限制，我将为您提供一个关于大卫·史文森在长期投资中的股权偏好与多元化投资的摘要翻译。以下是对原文的概述：
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"摘要："
大卫·史文森在长期投资中强调了股权投资的重要性，特别是在多元化的投资组合中。以下是关于他的观点的详细翻译：
"一、引言"
在投资领域，长期投资已经成为越来越多人关注的焦点。大卫·史文森，作为全球最大的大学捐赠基金——耶鲁大学捐赠基金的前首席投资官，对长期投资有着深刻的见解。他特别强调了股权投资在多元化投资组合中的重要性。
"二、股权投资的优势"
1. "风险分散"：股权投资可以帮助投资者分散投资组合的风险，降低单一市场的波动对整体投资组合的影响。
2. "长期增值"：相较于其他投资方式，股权投资往往具有更高的长期增值潜力。
3. "市场参与度"：股权投资使投资者能够直接参与企业的管理和决策，从而影响企业的长期发展。
"三、多元化投资的重要性"
1. "降低风险"：通过多元化投资，投资者可以降低投资组合的整体风险。
2. "提高收益"：多元化投资可以帮助投资者捕捉到不同市场的增长机会，从而提高整体收益。
3. "应对市场波动"：在市场波动时，多元化投资可以帮助投资者保持投资组合的稳定。
"四、股权投资与多元化投资的结合"
1. "股权投资在多元化投资中的地位"：股权投资

01 资产配置

我们先从第一个工具，资产配置开始。

资产配置是投资者手中最重要的工具，有些人认为这已经成了金融学定律。实际上，资产配置并不是金融学定律，而是一种描述我们实际投资行为的方式。

耶鲁大学现在的资产规模已经远超过1985年我刚开始时的十亿美元，我昨天早上拿到的数据表显示，现在大约有225亿美元，这一路走来，增长确实相当可观。

假设今天上午结束这里的讲座之后，我回到办公室，把耶鲁的225亿美元资产全部投入到谷歌股票中，那么资产配置对耶鲁未来收益的影响就会微乎其微。实际上，这种情况下证券选择将完全主导组合的收益。谷歌股票从我们购买到出售期间的特殊表现，将决定耶鲁组合的全部回报。同样的，如果我回办公室之后，决定用225亿美元进行债券期货的日内交易，那么证券选择对收益就毫无影响，资产配置也不会发挥作用。组合的回报将完全取决于我在债券期货市场上的市场择时能力。

实际情况是，耶鲁会保持一个相对多元化的投资组合，通过投资于多个不同类别的资产来实现这一目标。

当你分别审视每个单独的资产类别：国内股票、国外股票、债券、实物资产、绝对收益以及私募股权，每个类别本身都会在各自的范围内保持相对良好的分散配置，因此资产配置最终成为决定整体收益的最重要因素。我们持有的是相对稳定、相对多元化的投资组合，对大部分投资者而言，证券选择（选股）并非决定收益的重要因素，市场择时也不是重要因素。最后真正关键的，就是资产配置，这才是推动机构投资者以及个人投资者收益的主要因素。

罗杰·伊博森（Roger Ibbotson），他在研究投资回报来源的相对重要性方面做了大量的工作，他的结论是：机构投资组合收益波动的90%以上都可归因于资产配置。

但我觉得他的研究中还有一个更有趣、甚至更加简单的观点，就是资产配置解释了超过100%的投资收益。这怎么可能呢？资产配置怎么可能对投资收益负责超过100%，只有一种可能性是证券选择和市场择时对投资者整体的收益产生了负面影响。

换句话说，如果从整体来看，投资者群体会因为证券选择决策而损失收益。

如果证券选择本身是一个零和游戏，赢家所赚到的钱恰好等于输家损失的钱，这看起来确实是零和游戏。但实际上，当你进行交易时，会产生市场冲击、支付佣金，并且你经常还要支付顾问（无论是共同基金经理还是机构基金经理）相当高昂的费用。这种费用的损失导致整个社群的主动投资结果是负面的，同样的道理也适用于市场择时。当你短期的投资决策偏离长期的投资策略时，就意味着需要频繁交易，而频繁交易是昂贵的。这种昂贵不仅体现在直接的交易成本上，还包括支付给顾问的咨询费用。因此，资产配置解释超过100%的收益并不奇怪，而对于整个投资社群来说，市场择时和证券选择反而是昂贵的，降低了整体投资回报。

过去20年里我观察到的一个现象是，投资者实际获得的收益被从系统中损失掉的比例大幅增加。20到25年前，对冲基金在市场上还只是微不足道的存在，但今天，它们已经成为基金管理架构中非常重要的一部分。然而，这些对冲基金收取的费用远远超过一般传统的证券管理公司。这种费用的流失（比如你向对冲基金经理支付的1.5%到2%的管理费，以及他们提取的20%的利润分成）显著减少了资本所有者可获得的回报。

被动执行资产配置所获得的回报，与主动投资者实际取得的收益之间的差距，随着时间的推移正在不断扩大。这种差距越来越大，意味着投资管理服务的提供方获得越来越多的收益，而聘用这些外部顾问的投资者实际获得的收益却越来越少。

我们来看一下“资产配置处于投资者决策核心”这个观念的基本支撑点。

首先是关于股权偏好（equity bias）。回到罗杰·伊博森在描述资本市场长期收益表现上做了开创性的研究。假设你在1925年末在各类资产中分别投入一美元，并持续持有81年直到2006年底。

如果你投资于短期美国国债（Treasury bills），最终收益约为19倍，这听起来不错，但考虑到通胀在同期内吞噬了其中11倍的收益，对于像耶鲁大学这样仅依赖实际收益（扣除通胀后的收益）的机构而言，投资于短期国债并没有带来太多实际收益。假设你进一步承担一些风险，投资到债券市场，在81年的时间内，你将获得72倍的收益。这确实可以提供相当可观的实际收益。

但如果你从投资债券进一步到投资到股票市场，你将看到回报方面惊人的差距。投资于广泛分散的股票组合，你的资产将增长3,077倍。如果进一步承担风险，投资于小型股票，你将获得15,922倍的回报。

很明显，持有股票的回报远远超过购买债券——小型股票接近16,000倍的回报，或者股票整体3,000多倍的回报，相比之下债券市场的72倍或短期国债的19倍显得微不足道。

这几乎让你怀疑，多元化是否真的有意义，既然股票可以给你近16,000倍的回报，为什么还要将部分资金投向债券呢？债券72倍的收益简直就像在拖累整体回报一样，意义何在？

在上世纪80年代末期，这个问题对我个人非常重要。当时我们正在努力为耶鲁构建一个合理的投资组合，但投资组合管理一定不只是简单地识别高风险资产类别并重仓买入。

因此我回头仔细研究了罗杰·伊博森的数据，最戏剧性的莫过于1929年10月的大股灾。

在股市见顶时，每投资一美元在小型股票上，到1929年年底，你就损失了54%的资产；到1930年年底，再损失38%；1931年年底又损失50%；到1932年6月，又损失32%。也就是说，从市场顶峰到谷底，你每一美元只剩下了0.1美元。当你的美元变成了10美分时，你很可能会彻底放弃股票投资，把资金转移到债券或短期国债上去。而事实上，这正是绝大多数投资者在1930年代、1940年代以及1950年代所做的事情。

只要人们还记得大崩盘时期在股票市场中遭受的惨痛经历，他们的反应就是：远离这种高风险资产。人们认为，对受托人或个人投资者而言，投资这些被称作“股票”的高风险资产毫无道理可言。

事实上，我曾查阅过那个时期的一些大众出版物，其中《星期六晚邮报》就有篇文章直言：“我们不该称股票为证券（Securities），而应该称为‘不安全资产’（Insecurities），因为它们太危险了。”

然而，这种态度恰恰在最错误的时间出现。如果你在1932年6月（市场最悲观的时候）投入一美元买入小型股票，到2006年底，这一美元将变成15万9千美元。在人们对股票市场最为悲观的时刻，恰好也是投资的最大机会。

因此得出的关键结论是：对于长期投资者来说，以股票为主的投资倾向绝对是合理的；但多元化同样重要。你必须限制自己对高风险资产类别的投入比例，以便即便在极为恶劣的市场环境中，也能够维持你的投资立场。

02 市场择时

接下来讨论第二个要点，市场择时。

我这里准备了一段引用文字。几个月前，我参加了我的几位前学生在纽约的耶鲁俱乐部为我举办了一场非常温馨的聚会。在聚会后，我搭火车返回纽黑文的路上，偶然翻到了这样一句话，凯恩斯写道：“出于各种原因，大规模地转移投资头寸既不现实，也不可取。多数尝试这样做的人往往在错误的时间买入，在错误的时间卖出，并且过于频繁交易，由此承担高额费用，还使他们自己陷入极度不安和投机的心态之中。”

我之前写过《机构投资的创新之路》，主要讨论机构投资者面临的挑战。后来，我又写了一本名为《非凡的成功》（Unconventional Success）的书，专门研究个人投资者行为。在《非传统成功》中，我研究了个人投资者在2000年3月互联网泡沫破裂前后购买和出售基金的行为。我选择了1997到2002年表现最好的十只互联网基金进行分析。令人惊讶的是，这十只基金在这五年间的时间加权年化回报是每年正1.5%，基金净值剧烈上涨然后剧烈下跌，但最后仍然略有正回报，看起来还不错，至少没有亏损。

然而，还有另一种衡量回报的方式，就是“资金加权收益率”（Dollar-weighted return），这种方法更真实地反映了投资这些基金的投资者实际所体验到的收益，资金加权收益考虑了资金进出的实际时点。当我用资金加权收益进行计算时，发现投资这些基金的投资者总共投入了137亿美元，结果他们的亏损高达99亿美元。也就是说，投资于这些基金的钱中有72%损失掉了。此外，由于基金税收的特殊性，投资者可能还需要为基金经理之前实现的资本利得缴税，即便他们自己并未实际享受到这部分收益。因此，除了亏损99亿美元外，他们还收到33亿美元的资本利得税单，相当于投资总额的24%。不仅赔钱，还要额外交税，这真是一种悲惨的经历。

在我写完那本书之后，晨星公司（Morningstar）又做了一项更全面的研究，覆盖了他们所跟踪的所有17个股票型基金类别。他们发现，在所有这17个类别中，资金加权收益都显著低于时间加权收益，原因就是投资者涨了再买，跌了再卖，你高买低卖，就算你交易频繁，也很难获得回报。

晨星的研究无情地揭露了：个人投资者的市场择时能力极其糟糕。

整体来看，投资者在资产上涨后买入，下跌后卖出，而这种问题在波动性大的基金中最严重。比如在保守型配置基金中，资金加权与时间加权回报之间的年差只有 0.3%，这个差距虽然不大，但如果你期望每年能打败市场1%-2%，这0.3%的损失就已经不容忽视。但如果你看看科技类基金，资金加权和时间加权的年差是 13.4%，这是一个惊人的差距。你把这13.4%年差进行十年复利，得到的结果远远偏离了招募说明书上的基金表现。

这说明基金介绍中的时间加权回报，不能代表投资者的真实体验，而这不仅仅是个人投资者的问题，机构投资者也是一样的。

我在第一本书中研究过1987年10月股灾期间，捐赠基金和基金会的行为。为了让大家理解背景，我来描述一下：那次股灾是一个极其罕见的事件，根据我的计算，它是一次 25个标准差的事件。

一个标准差，大约每三次就会发生一次；
两个标准差，大约每20次一次；
三个标准差，大约每100次一次；
八个标准差，大约是
二十五个标准差，六万亿次中一次

那25个标准差的事件根本无法用概率来理解。

这场崩盘是单日下跌，在美国，主流股指的跌幅在 21%-22% 左右，全球主要市场也出现了类似的暴跌。这种一日之内的暴跌在概率上几乎是不可能的，它并不是由于经济或企业基本面发生了变化，它纯粹是一场金融市场上的事件。

股价暴跌的同时，债券价格暴涨。投资者卖出股票，资金需要流向别处，于是大量涌入债市。1987年10月19日，美国国债出现了剧烈上涨。因此，股票变便宜了，债券变贵了。

那你该怎么做？应该买便宜的，卖贵的。

但查阅1987年6月的资产配置年报，会发现大学和机构的股票配置比例达到了15年来的最高点。70年代股市表现糟糕，1982年开始了牛市，到1987年已经走了五年多，大家都兴奋于股市的表现，纷纷提高股票配置，这些钱只能从债券中挪出，所以债券配置当时处于15年来的最低点。

到1988年6月30日，股票配置不但下降了，而且降幅超过了股价本身的跌幅，债券配置也增加了，甚至多于债市实际上涨所能解释的幅度，这些说明本应成熟稳重的机构投资者，在1987年11月、12月和1988年1月间因为恐惧抛售股票，同时在10月到12月间买入债券。

也许是因为恐惧，也可能是因为贪婪。情绪主导了决策，而不是理性分析。

这种代价是巨大的，不仅仅是股票转债券的立即损失。从1987年股灾之后，这些机构花了整整6年时间才把债券配置比例恢复到原来的水平（也就是1993年）。而这一切正发生在历史上最伟大的牛市期间。但无论你怎么定义，从1987年到1993年这六年间，这些大学和机构在牛市中依然超配了固定收益资产。

结论是要避免市场择时。

市场择时背后的驱动因素往往是情绪：恐惧、贪婪、追涨、杀跌，而不是冷静判断。相较于当资产低估时勇敢加仓，高估时适度减仓，投资者更倾向于在涨后买入，在跌后卖出，这正是最要命的投资错误。

03 证券选择

最后谈证券选择。

我们已说过证券选择本质是一个零和游戏，一方的成功必然意味着另一方失败，但参与这个游戏需要支付很高的交易成本和管理费。随着如今投资经理和对冲基金收费的不断增加，这个零和游戏实际已经变成了一个负和游戏。

当你观察机构投资的回报时，你会发现结果和预期非常一致。一组由富兰克·罗素公司（Frank Russell Corporation）提供的为期十年的数据，基准是 Wilshire 5000 指数。

在截至2005年6月30日的十年间，该指数的年均回报为9.9%，而主动管理的股票基金平均年回报为9.6%，也就是说落后了30个基点（0.3%）。也许整体而言，机构投资者平均每年落后30个基点，但这就像“湖畔乌托邦”（Lake Wobegon）一样，每个人都相信自己高于平均水平，因此我们都认为自己可以超越那30个基点，这个门槛似乎并不难跨越。

然而，在分析这些主动管理人产生的历史回报时，有一个非常重要的现象必须考虑，那就是生存偏差（survivorship bias）。这个问题无论是在我们能接触到的共同基金经理数据中，还是在我刚才引用的机构数据中，都同样存在。

所谓生存偏差，是指只有仍然存在的公司或基金的数据才会出现在“过去十年”的统计中。而在这十年期间，很多公司已经退出了市场。那么，你认为哪些公司会倒闭呢？当然不是那些业绩优异的公司。尤其在基金领域，这个问题更加严重，因为很多基金公司玩的是一种颇具“操控性”的游戏：如果某只基金表现不佳，有时候他们会让它“体面地死去”；但更多时候，他们会把这只表现不佳的基金与另一只业绩较好的基金合并。这样，业绩不佳的基金记录就消失了，资产被转移到那只表现较好的基金中，而这只基金的业绩又可以用来做宣传。

于是我们在统计中看到的都是“成功基金”的数据，而那些失败的基金早已“被消失”。

这种生存偏差的影响到底有多大呢？还是以上面提到的罗素数据为例，在1996年，报告业绩的经理有307位；到了2005年，仅剩下177位。也就是说，有130位经理“消失”了。

但实际情况是，消失的不止130个，还有回填偏差（backfill bias）的问题。这是指，当某位新经理在十年期开始之后加入数据库时，他们不仅会将新的业绩录入，还会把这位经理以前的历史业绩也补充进去。这种做法会对整体回报率产生什么影响？答案是：向上抬高回报率。因为只有那些历史业绩优异的人才会主动提出“我有一套新方法，请把我的数据也录入进数据库”。

于是，生存偏差删除了糟糕的记录，回填偏差加入了优秀的记录，这双重影响共同导致“主动管理整体回报”看起来比实际情况好得多，它根本不能代表一个典型机构投资者的真实经历。

有时候这个偏差造成的扭曲非常显著。比如2000年，那一年正值互联网泡沫破裂，市场剧烈波动。如果你查当年发布的国内股票基金平均回报，是-3.1%。但如果你看2005年发布的2000年平均回报数据，变成了+1.2%。仅在这一年里，生存偏差和回填偏差就造成了4.3个百分点的回报差异。也就是说，2000年实时统计的是-3.1%，而五年后看回去的数据却变成了+1.2%。这是一个巨大的误差。

因此，当我们最开始看到的那组数据说：“基准指数回报是9.9%，而主动基金平均仅落后0.3%”，你可能会觉得“这场游戏我也可以参与”。但如果你考虑进这些偏差，真实的差距可能不是0.3%，而是2%的落后。

在当今这个环境中，若你能超越市场1-2个百分点就已经非常出色，那么主动管理者平均落后市场2个百分点就显得非常严重了。而这还只是在美国股票这类成熟资产类别中的问题。

当我们把目光投向对冲基金这样的新兴领域时，问题更加严重，因为对冲基金真正进入主流投资视野不过15年左右，而你能看到的历史数据，只记录了那些过去表现优异、幸存下来的基金。也就是说，这些数据完全是事后筛选的结果。至少在美国股票市场中，我们还有一套比较稳定的长期数据，但在对冲基金领域，生存偏差和回填偏差的影响更为严重。

《漫步华尔街》的作者伯顿·马尔基尔（Burt Malkiel）研究了对冲基金的生存与回填偏差。他分析了1996年存在的331只对冲基金，到2004年时，其中75%已经消失。他估算的偏差影响是每年 4.4%的生存偏差和每年 7.3%的回填偏差，换句话说，这些基金整体可能看起来年化回报在十几个百分点，但其中 11.7% 完全可以归因于这两个偏差。罗杰·伊博森研究了规模更大的样本（3500只基金，十年期），他的估算是每年2.9%的生存偏差和每年4.6%的回填偏差。

现在大量机构和个人资金正源源不断涌入对冲基金领域。对冲基金报表显示的回报常常是12%、13%、14%。但根据马尔基尔的数据，其中超过11%是偏差造成的，伊博森的数据也显示有7%-8%。当你把这些“泡沫”剥离，投资者实际拿到的回报可能只有中等偏低的个位数水平，而他们所承受的风险却远高于这个回报所能解释的水平。

最后我想说一点稍有不同的内容，在证券选择，需要关注机会的大小。一旦你决定主动投资，试图超越市场，逻辑上你就必须把时间和精力放在机会最多的市场，而市场机会最多的，是那些价格最不有效率的市场。

我们可以通过分析主动管理人群体的收益分布，看出哪些资产类别的定价效率较差。如果某个资产类别被有效定价，那么几乎不可能获得超额收益。投资经理在这种高度有效的市场中，也不会敢做大笔押注，他们必须紧贴市场来操作。举例而言，债券市场，特别是高评级政府债，估值非常简单，只涉及数学：每半年收一次利息，到期还本。无需考虑违约、赎回等复杂条款。

因此，在这些市场中很难获得超额收益。

反之，最难定价的市场就是风险投资（VC）市场，你几乎找不到可以衡量的基准。你投资的可能是一个创业者和他的想法，你不可能给VC市场做指数化投资，因为每笔投资都独一无二、完全依赖经验判断。

如果我们比较各种资产类别的主动管理人之间的第一四分位与第三四分位回报差距，就能反映出市场的非效率程度：

债券市场：0.5%（十年期，极其紧凑）
大盘股：差距为2%
小盘股：差距为4.7%
对冲基金：差距为7.1%
房地产：9.3%
杠杆收购（LBO）：13.7%
风险投资：高达 43.2%

这说明风险投资市场的定价最不有效率，也正是在这种非效率最严重的市场中，主动管理的机会最大，但同时，风险也最大。

如果我要积极管理我的投资组合，那我应该把时间和精力花在试图战胜债券市场上吗？在这个市场中，即使你能找到一位第一四分位的优秀管理人，其回报与第三四分位的差距也微乎其微。还是说，我应该把时间和精力花在寻找顶尖的房地产、杠杆收购或风险投资管理人上？我想答案显而易见，你应当将时间和精力投入到那些定价最不有效率的资产类别，因为如果你能找到顶尖的风险投资经理，其带来的回报将是巨大的；而在高质量债券市场中，即使位列顶尖，也几乎没有回报上的额外收益。

整体结论如下：
在资产配置方面，你应该构建一个以股票为主的多元化投资组合；
在市场择时方面，你应避免参与；
在证券选择方面，你应根据自身能力以及市场效率来决定是否选择主动管理或被动管理。

那么这些原则是如何指导耶鲁大学构建其投资组合的呢？耶鲁当前的资产配置如下：
11% 投资于美国股票
15% 投资于国际股票
4% 投资于债券
也就是说，传统可交易证券（股票+债券）占比为30%。

而耶鲁70%的资产配置在广义上的另类资产类别：绝对收益、实物资产、私募股权。
绝对收益类资产（一组追求与市场低相关性回报的对冲基金）占比23%
实物资产（如林地、石油天然气和房地产）占比28%
私募股权（包括风险投资和杠杆收购）占比19%

如果我们以今天讲座一开始所提到的两个标准“股权偏好”和“多元化”来评估，这个投资组合明显具备股票导向，其中96%的资产投资于在长期中能够带来类股票回报的工具。多元化方面，资产分布在六个类别中，每类资产的配置比例从4%到28%不等。如果你拿这个组合和传统的“50%美股 + 40%美债与现金 + 10%另类资产”的组合进行对比，你会发现耶鲁现在的组合在多元化程度上要优秀得多。

至于投资成果，表现也相当出色，在过去20年中，耶鲁的投资组合实现了年化15.6%的回报，这个亮眼数字很大程度上归功于其股票导向，但更重要的是多元化使得这种高回报得以稳定实现。

例如，自1987年起（也就是我前面提到股灾发生的那一年）以来，耶鲁没有任何一年是负收益。在1987年时，我们的投资组合多元化工作才刚进行两年，即使如此，当年我们的损失不到1%，是一个非常温和的负收益。一个更严峻的考验是2000年互联网泡沫破裂时的表现，截至2001年6月30日和2002年6月30日的两个财年里，多数机构投资者都录得负回报，然而耶鲁在这两年依然保持正回报。

正是股票导向驱动了回报，而多元化使回报保持了稳定性，这对像耶鲁这样每年需稳定拨款支持学校运营的机构至关重要。我在1985年刚来时，学校每年从基金中提取的运营资金为4500万美元，占总收入的10%，是整个20世纪中的最低水平。到2008年6月30日这一财年，拨款已达8.43亿美元，占学校收入的37%，而2009年预计支出为11.5亿美元，这些结果可谓非常惊人。

我最喜欢衡量投资成果的方式，是将耶鲁的实际回报与过去二十年大学平均回报作对比。耶鲁相较于平均水平多赚了144亿美元，无论从“超额价值”还是“年化回报”来看，耶鲁在过去20年里是全美高校中表现最好的。

府库投顾观察

发布于 2025-06-04 13:27

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02 市场择时

03 证券选择

府库投顾观察

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