年化20%诱惑VS本金腰斩风险,爆卖“网红”雪球产品遭监管严正提示

标题：“年化20%或本金腰斩”爆卖“网红”雪球产品遭监管提示风险
正文：
近日，一款名为“雪球”的金融产品在市场上引起了广泛关注，其承诺的年化收益率高达20%，吸引了众多投资者的目光。然而，监管机构却对此产品发出了风险提示，提醒投资者需谨慎对待。
据了解，这款“雪球”产品属于一种创新型金融产品，通过将投资者的资金投入到一个或多个标的资产，以获取高额收益。然而，在产品火爆的同时，监管机构对其潜在风险提出了警示。
监管机构表示，该产品存在以下风险：
1. 收益不稳定：虽然承诺年化收益率高达20%，但实际收益可能因市场波动而受到影响，甚至可能出现本金损失的情况。
2. 投资门槛高：为了吸引投资者，该产品设定了较高的投资门槛，这可能导致普通投资者难以参与。
3. 隐性费用：虽然产品承诺无手续费，但实际上可能存在其他形式的隐性费用，从而降低投资者的实际收益。
4. 信息披露不透明：该产品在信息披露方面存在一定的不透明性，投资者难以全面了解产品的风险和收益。
针对上述风险，监管机构提醒投资者：
1. 保持理性投资：投资者在购买金融产品时，应充分考虑自身风险承受能力，切勿盲目追求高收益。
2. 关注产品风险：在购买“雪球”产品前，投资者应详细了解产品的风险和收益，避免

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近日证监会机构部向各券商发文，要求强化“雪球”产品的风险管控。这种被称为“雪球”的产品，全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是场外期权模型的一种。

由于其高收益属性，成为今年来卖到脱销的“明星”产品。仅自今年1月至5月底，券商收益凭证产品共发行166万只，发行名义本金达到132万亿元。

什么是“雪球”产品？

在普通认知中，期权套利一直是市场小众产品，由于各种限制一直无法大规模推广，而此次雪球产品实际上这是奇异期权中的“障碍期权”；简单理解相当于投资人卖出了一个带障碍的看跌期权，收到期权费的同时，承担了标的价格下跌的风险。

但是注意的是卖出期权类似于卖保险，天然具有“高胜率，低盈亏比“的属性，从金融工具的角度来说卖出看跌期权不是为了获利，更多时候是作为避险工具使用，其低盈亏比的属性和市场要求高受益的属性是背离的。

在这个交易过程中主要的参与方有期权买入方（专业投资人）、证券公司、销售渠道、雪球结构的投资人。

期货市场和股票市场最不一样的地方在于股票市场可以做到正和博弈，大家一起赚钱，而期权/期货的交易是零和博弈，参与方总是有盈有亏，总体的收益是零。

而这里面证券公司及销售渠道（资管产品）不参与市场，与期权买入方相比，雪球结构的投资人无论哪方向，都更像是被博弈的一方。

记者在研究雪球产品结构时，发现在雪球结构中，投资人的赢面相当大（理论上超过9成），但是投资人赢的时候，平均收益率并不高，两年约10.5%，折合年化5.5%不到。主要原因是如果牛市行情，很可能在很短时间内就敲出，绝对收益并不高。

据测算，如果前3个月不观察，出现敲出的情形下，平均敲出的时间是6个月；如果一开始就观察，平均敲出时间将更短，收益更低。这实际上是符合期权套利习惯的，期权市场都是用杠杆撬动巨量理论资金取得低收益的扩大化。这部分来说雪球产品是没有问题的。

但是问题在于小概率输的情况下，投资人的平均亏损额较大（亏损约37%-40%）；分析雪球产品的交易安排，如果处于熊市行情，投资人不能像自己投资一样进行主动止损，只能等2年到期结算。

虽然产品进行了下跌25%以上投资者才亏损的保障，但是出现该情形之后，亏损往往会大于25%，会出现平均亏损37%-40%的结果，这就等于是看着本金腰斩，投资者本身却毫无办法。

其实本质上雪球结构相当于投资人跟机构进行赌博，不过是一个“十赌九赢”的牌面，但是赌注是不对等的，如果赌赢，投资者获利不过对赌方零头，一旦市场单边下跌，则会出现无法估计的损失，损失远远高于受益，且没有止损的方法，在这个牌面上投资者需要考虑的能否承受最后的“一输”。

复购率高达95% 个人权益投资变成“猜点位”游戏

雪球产品主要分三种收益类型：一是上涨触发敲出，拿到敲出时点的收益。以挂钩中证500的某券商雪球产品为例，只要中证500指数涨了3%，那么就可以拿到持有期间的收益和本金出局；二是未发生敲入且未发生敲出事件，可以拿到本金和产品2年期限的收益；三是发生敲入但未发生敲出，即在2年内中证500跌了30%，即“敲入”了，但产品到期时，那么不但2年零收益，而且还需要承担中证500指数跌的部分。

作为期权卖出方只有履行合约的义务，而没有权利，因此理论上，雪球产品的最大亏损是没办法一开始计算好的。

但是经过2018、2019年两年上涨大家心里普遍有一种乐观的预期，觉得震荡市会持续，目前记者调查了主流券商对后市的判断也是以震荡上行的趋势表述为主。

同时雪球结构最大的特点在于标的价格下跌如果没有超过约定的下限时，投资人的本金是没有风险的。即便触发了敲入，如果到期能够再涨回期初价格的位置，依旧不会亏钱。这种下跌保护机制在一定程度上提升了雪球的安全性，也是雪球产品区别与其他期权产品的核心。

但是目前高悬在A股头上的有两把利剑：一个是中美拉锯战效应不排除脱钩加深；一个是美债美股的冬天到底会不会来临，又如何传导到A股。这两把利剑会多大程度上影响市场，其实很难预测。

同时整体趋势向上但震荡究竟要持续多久，向上又最终会如何体现，其实谁也没办法保证，所有预测和判断都有存在偏差的可能性。

还有一个核心问题在于普通投资者很少有具备预测点位的能力，但雪球却一开始就是一个基于点位预测的产品，这正是它的矛盾之处。从长期投资的眼光来看，雪球产品这种设计出来，把个人的权益投资搞成了猜点位的游戏，

然而记者得到数据雪球产品的复购率高达95%，这是一个很恐怖的数字，究其原因，其一目前雪球依旧是市场最赚钱的产品，其二就是赌性是人性中的一部分，九成以上的胜率，没有人能够拒绝它的诱惑，至于剩下的10%，没有人相信会是自己遇到。

记者自己设计了简单的雪球模型，选取15年为时间模型，选取A股作为操盘模型 自2006年以来假设记者每个交易日投资于此类中证500指数挂钩的雪球结构产品，在一年的观察期内下跌保护20%的雪球获胜概率即未发生亏损概率在70%左右（包括2015年股灾熔断和2018年市场阴跌以及2020年疫情影响）；当抛开三个下跌时间线，亏损概率只有不到6%。

打破二元投资逻辑的“雪球”警惕市场暴跌带来巨大风险敞口

“雪球的出现打破了普通投资者意识中二元投资逻辑的局限，让人眼前一亮。从某种意义而言，雪球比场内期权在让市场认识和思考什么是期权时，覆盖的范围更广、认识的更深刻。”记者在采访一位资深金融工程师的得到这样的。

“这对中国的金融衍生品发展也是很有利的，中国在衍生品这部分市场，首次迈出这么大的一步，产品本身是没有错的，最大的错误在于销售人群有问题，在这方面加强监管后，在这个层面进行博弈，是没有问题的，享受高收益的权利时，亏损的义务同时也要承担。”

“从市场结构来看雪球结构最适合的市场行情是标的价格在一定波幅里面震荡，或者慢慢向上涨”。这是记者采访了操盘过蝶式期权套利的操盘手给出的。“雪球最大的问题在于，这种市场只能够预测不能够确定，一旦市场暴跌风险敞口过大且没有合理的应对措施，但是不能否认，作为博弈产品，不论对于券商还是投资者，都还是很有博弈的价值。”

在对于市场预期来看，今年各大研究机构对今年股市的普遍定调是震荡市，雪球产品可让客户在市场不大幅下跌情况下获得较高票息，这也是雪球在当前如此火爆的原因，在适合自己的市场里不断获取收益。

理论模型不基于正和博弈市场 加强风控才是最后出路

作为有可能亏损半数本金的产品，本身就应该受到最强的监管，让合格投资者进入，让风险回避者远离。

根据最新监管指出，雪球产品对投资者和券商都存在一定风险。对投资者是销售适当性的风险，因为雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品。

对于券商来说可能存在对冲不充分和表内亏损的风险，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。

而且随着雪球发行规模持续上升，中证500股指期货负基差出现一定收敛，市场波动率已有所下降。

考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

因此，监管要求各证券公司应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风控体系建设。

其一是加强投资者准入及适当性管理，建立交易对手白名单准入制度以及在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益。其二是证券公司需要强化全面风险管理。

下一步监管将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

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