中信建投,多赛道龙头优势凸显，行业领军地位更加稳固
中信建投发布的报告指出，当前各赛道龙头企业的优势更加明显，这主要得益于以下几个方面的原因：
1. "行业集中度提升"：随着市场竞争的加剧，行业内部整合加速，优质企业通过并购、合作等方式扩大市场份额，行业集中度逐渐提高。
2. "技术创新驱动"：在科技快速发展的背景下，技术创新成为企业核心竞争力的重要来源。龙头企业在技术研发方面投入更多，不断推出新产品和服务，巩固市场地位。
3. "品牌影响力增强"：经过多年的市场培育，龙头企业的品牌影响力逐渐扩大，消费者对其产品和服务更加信任，有利于企业提升市场份额。
4. "政策支持"：政府对重点行业的支持力度不断加大，有利于龙头企业发挥规模效应，提升行业地位。
5. "全球化布局"：随着“一带一路”等国家战略的推进，龙头企业积极拓展海外市场，实现全球化布局，进一步扩大企业影响力。
具体到各赛道，以下是一些龙头企业的优势表现：
1. "消费电子"：华为、小米等企业凭借技术创新和品牌影响力，在智能手机、智能家居等领域占据领先地位。
2. "新能源汽车"：比亚迪、特斯拉等企业在新能源汽车领域具备技术优势和市场占有率，成为行业领军企业。
3. "半导体产业"：中芯国际、紫光集团等企业在芯片设计和制造领域具备较强实力，有望在全球半导体产业中占据重要地位。
4. "互联网行业"：阿里巴巴、腾讯等互联网巨头在电商、金融、云计算等领域具有
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01PART目录海外经济与大类资产 | 美债的到期与供给，压力多大？政策研究 | 全球贸易格局重构房地产 | 业绩与经营表现分化，各赛道龙头优势更加明显——经营服务行业2024年年报综述人工智能 | Coze智能体上线，OpenAI及豆包相继推出最新推理模型电子 | 台积电2nm将于25H2量产；地平线征程6P回片点亮食品饮料 | 季报来临，强运营食饮龙头表现有望向好公用 | 3月用电量同比增长4.8%，煤炭价格维持下行趋势钢铁 | 1-3月规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，出口增量明显中信建投研究机构服务平台
02PART正文
美债的到期与供给，压力多大？（一）美国国债的到期偿付和新增供给规模不低，但并未边际恶化，近几年一直在深水区运行市场热议美债的到期偿付压力，这里存在一定误解：（1）2025年美债出现到期规模尖峰是“假象”，主因到期主力短期国库券的期限在1年内，任何时点统计未来的到期分布，均会发现下一年是高峰。（2）今年到期总金额很高+边际上升，但主要是短期国库券，附息国债到期额反而下降。（3）中长期美债的总供给压力（续作+新增）其实未边际恶化。整体看：近年来美国国债的到期和新增一直不低，并非今年独有；此外，美债违约概率低，眼下利率水平高，将低利率到期老券置换成高利率新发券，对市场有吸引力。因此，单纯从到期偿付规模来论证美债市场存在风险，逻辑上有瑕疵。（二）到期偿付压力更多体现在美国信用债市场美国企业债临三大问题：（1）2025年到期规模继续攀升。（2）疫情期间超低利率发行的债券，在2025年到期的规模继续上升，借新还旧时将面临较高的重置成本。（3）美国经济在后续大概率走弱，基本面对企业债市场不友好，高收益债信用利差或继续走阔。但是，需要指出的是，企业债市场恶化，并不一定意味着流动性危机，如果没有系统性冲击，压力未必向美国国债市场传导。（三）美国国债在供给端的真正考验时点，或在下半年债限解决和减税落地（1）3季度前后，债务上限结束后，会出现短债供给潮：一方面，当前SOFR中枢有上行迹象；另一方面，当财政部存款大幅上升时，美债走势往往偏弱。（2）4季度前后，减税法案落地，财政部可能提高中长期美债发行规模。2023年8月，财政部类似操作后，10Y美债收益率上冲5%。（3）预计联储会结束缩表，开启结构性QE，并放松银行监管（补充杠杆率等），对冲美债后续的供给压力。（4）相比于供给端压力，更应该关注美债需求端的恶化风险。风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
全球贸易格局重构全球贸易在过去几十年中表现出显著的增长和结构性变化，尤其是在1995年世界贸易组织（WTO）成立后，全球贸易规模迅速扩大。全球贸易不仅促进了市场和生产力的提升，还推动跨国资本流动和技术进步。2024年，全球商品和服务贸易总额达到33万亿美元，增长主要受到服务贸易的推动，其中中国和印度的表现尤为突出。然而，全球贸易也面临着诸多挑战，尤其是近年来贸易保护主义的抬头。美国及其他西方国家通过加征关税、产业回流等手段加剧贸易摩擦，全球供应链因此出现重新配置的现象，区域化趋势逐渐增强。根据GTAP模型，中美贸易战将使中国的出口、净出口和宏观经济增速分别下降4.27%、12.98%和1.02%，但是考虑到转口贸易和内需拉动，实际负面影响很可能小于预期。当前全球供应链的重构成为贸易的新特征，尤其是美国推动“近岸化”和“友岸外包”政策，加速产业链的区域布局。此外，欧洲通过绿色转型和数字化发展，推动全球供应链的绿色化与数字化。与此同时，新兴经济体，特别是中国和印度，在全球产业链中的地位日益重要，尤其在制造业和服务贸易领域的突破，使它们成为全球贸易的增长引擎。全球贸易的结构性变化体现在商品与服务贸易的分化，以及高附加值商品的增长。在商品贸易中，传统行业的贸易额下降，而高科技领域如信息与通信技术、绿色技术产品等快速增长。服务贸易也日益成为全球贸易的重要组成部分，特别是在数字化服务领域，云计算、大数据等技术推动贸易结构的深度调整。展望未来，全球贸易将继续向区域化和高附加值领域发展，新兴经济体在全球贸易中的话语权将逐渐增大，但同时，全球贸易也可能面临更多的不确定性与挑战。风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
业绩与经营表现分化，各赛道龙头优势更加明显——经营服务行业2024年年报综述物管商管：盈利整体承压，在管增速放缓，绩优房企关联的头部物企表现更佳。2024年20家重点物管及商管公司合计实现营业收入2191.5亿元，同比增长4.9%，增速较上年下降4.7个百分点；实现归母净利润87.4亿元，同比下降17.6%，降幅较上年扩大8.3个百分点。19家重点物企在管面积合计64.1亿方，同比增长6.6%，增速较上年下降4.0个百分点。行业分化持续，关联方为绩优房企（通常为央国企背景）的头部物管公司在业绩及规模增长、回款效率等方面均有明显优势。央、国企背景物企归母净利润同比增长1.8%，民企下降626.1%。交易及其他服务：中介与代建赛道的头部效应更加明显。（1）交易中介商：2024Q4营收明显改善，头部企业规模扩张持续。随着2024年四季度以来房地产市场止跌回稳成效的持续显现，头部中介商营收均明显改善。（2）代建服务商：代建龙头市占率进一步提升。（3）资管服务商：资产运营与融通实现协同发展。风险提示：1、运营服务商：房地产市场修复不及预期，一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长，另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非等业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升，都将导致物管企业的利润空间承压，存在盈利能力不及预期的风险。此外，物企应收账款规模持续走高，收缴率不及预期，将对其流动性造成不良影响。2、代建服务商：代建市场不确定性风险及品牌商誉减值风险。代建业务分商业代建和政府代建，市场前景依赖中国宏观经济表现、房地产市场景气度、公共住房建设政策目标等诸多因素，业务经营存在不确定性；代建服务商的品牌价值是其核心竞争力，当项目拥有人或其他对手方无法履行对代建服务商的合约义务时，造成的商誉减值可能会对其声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。
Coze智能体上线，OpenAI及豆包相继推出最新推理模型1. 字节推出最新通用Agent产品Coze空间，其拥有以下几个特点：1）特定任务训练的专家级agent，2）探索和规划双模式，更好的用户交互，3）网页和代码结果等更好的可视化结果呈现，4）支持MCP等更多工具调用。2. OpenAI发布两款最新推理模型o3和o4-Mini，o3是其迄今推出的最强大推理模型，在编程、数学、科学、视觉理解等多个领域的均取得了突破性进展。首次实现“图像即推理要素”，展现强大的多模态能力。3. 新发布的o4-mini重构成本效率比，输入定价1.1美元/百万Token，日均调用量达o1的3倍，非STEM任务表现超前代。4. 字节发布最新豆包1.5·深度思考、文生图模型3.0、视觉理解模型。1.5·深度思考模型在推理能力和视觉理解能力领域提升显著；视觉理解模型在视觉定位以及视频解析领域提升显著。风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。
台积电2nm将于25H2量产；地平线征程6P回片点亮半导体：台积电25Q1业绩接近处于指引区间中值以上，海外工厂扩大产能带来的毛利率拖累将逐步显现，2nm制程将于下半年开启量产。尽管Q1受到智能手机市场需求季节性回落，且台湾地震造成了短暂的停工，但AI相关的需求持续增长抵消了负面影响，使台积电本季度业绩处于指引上限。同时，台积电对Q2的业绩增长指引保持强劲。但台积电也面临地缘政治带来的干扰，例如美国加征关税可能会拖累消费电子、汽车等市场的需求，而在海外布局产能也将对公司整体毛利率带来拖累。汽车电子：地平线征程6P成功回片点亮，双颗征程6P可面向20万级车型提供1000 TOPS算力。地平线在2024年推出征程6系列智驾平台，覆盖10+ TOPS~560 TOPS算力区间，进一步完善其在智能驾驶芯片领域的产品矩阵。本周，地平线宣布征程6H与6P已成功回片并点亮，其中征程6P为系列中算力最强版本，搭载18核ARM Cortex A78AE核心与4核BPU Nash核心，算力高达560 TOPS，已超越当前市场主流的英伟达Orin-X。征程6P支持18MP前视感知，图像处理带宽达5.3G Pixel/s，并配备256bit LPDDR5内存接口。在硬件层面之外，地平线还推出了配套的“弹夹系统”域控制器方案，允许整车厂灵活选配单颗或双颗征程6P芯片，实现面向15万~20万级车型的高算力配置，最高可达1000 TOPS。基于征程6P打造的全场景智能驾驶解决方案Horizon SuperDrive™（HSD）预计将在2025年第三季度实现首款量产车型交付。地平线征程6P的推出，不仅拉低了高算力智能驾驶的门槛，更是在中低端市场树起了技术普惠的新标杆，有望重塑行业竞争格局，加速推动“智驾平权”。风险提示：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。
季报来临，强运营食饮龙头表现有望向好1、随着季报来临，强运营食饮龙头在行业中竞争力凸显，业绩稳健，叠加关税等外部风险加剧，作为典型的内需板块，需求有望持续向好。白酒板块春节动销平稳落地，后期有望随着内需提振及居民消费激活，商务场景及大众消费景气度回升，重回消费升级通道，龙头酒企估值整体仍处于低位，长期投资价值凸显。2、近期部分城市发布生育刺激政策，涵盖现金补贴和义务教育优惠，奶粉等乳制品板块直接受益。两会提出要大力提振消费，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚，预计后续更多城市也会跟进类似生育刺激政策，出生率和消费信心有望跟随回暖。同时原奶周期拐点渐近，乳制品龙头继续结构升级，乳制品板块持续改善。3、顺周期餐饮链在去年需求疲软的冲击下调整运营模式，龙头竞争力提升，有望率先改善。我们持续看好：1）休闲零食、饮料行业保持高景气度，新渠道为行业内公司带来重要增量机会，魔芋产品热销；2）结合持续复苏的餐饮渠道，建议关注具有拓新品或改革预期的调味品、啤酒及餐饮链标的。风险分析：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。
3月用电量同比增长4.8%，煤炭价格维持下行趋势近期，国家统计局、国家能源局披露2025年3月份能源生产和用电量情况。3月份，规上工业发电量7780亿千瓦时，同比增长1.8%；其中火电、水电、风电和核电分别为5098.7、781.3、1053.9和428.2亿千瓦时，同比变化-2.8%、+6.4、-8.6和+27.8个百分点。在用电量方面，全社会用电量8282亿千瓦时，同比增长4.8%，从上游煤炭生产情况来看，3月份，规上工业原煤产量4.4亿吨，同比增长9.6%；天然气方面，3月份，规上工业天然气产量227亿立方米，同比增长5.0%。整体来看，目前原煤生产稳步增长，电厂及港口库存处于高位水平，叠加下游需求偏弱，我们预计动力煤价格仍有望维持下行趋势。风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。
1-3月规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，出口增量明显国家统计局披露2025年3月宏观数据，目前围绕地产相关的指标仍保持同比下降态势，但新建商品房销售面积、施工面积、新开工面积、竣工面积等指标降幅较1-2月收窄。工业方面，1-3月，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，环比增长0.44%，黑色金属冶炼和压延加工业增长7.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.5%。1-3月，国内生铁产量21628万吨，同比增长0.8%；粗钢产量25933万吨，同比增长0.6%。海关总署公布1-3月进出口数据，钢铁下游行业方面，1-3月我国出口机电产品5.29万亿元，同比增长7.7%，汽车、家电、船舶均保持高速增长。在去年低基数及贸易摩擦背景下抢出口的共同作用下，3月出口数据增长明显。普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。风险分析：当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。报告来源
证券研究报告名称：《美债的到期与供给，压力多大？美债周观点（2）》对外发布时间：2025年4月23日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：钱伟 执业证书编号：S1440521110002证券研究报告名称：《全球贸易格局重构》对外发布时间：2025年4月23日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：胡玉玮 SAC编号：S1440522090003研究助理：杨旭泽
证券研究报告名称：《业绩与经营表现分化，各赛道龙头优势更加明显——经营服务行业2024年年报综述》对外发布时间：2025年4月22日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：竺劲 SAC 编号:S1440519120002SFC 编号:BPU491黄啸天 SAC 编号:S1440520070013
证券研究报告名称：《Coze智能体上线，OpenAI及豆包相继推出最新推理模型》对外发布时间：2025年4月22日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：于芳博 SAC 编号:S1440522030001
证券研究报告名称：《周报：台积电2nm将于25H2量产；地平线征程6P回片点亮》对外发布时间：2025年4月21日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：刘双锋 SAC编号：S1440520070002何昱灵 SAC编号：S1440524080001
证券研究报告名称：《食饮周报：季报来临，强运营食饮龙头表现有望向好》对外发布时间：2025年4月20日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：安雅泽 SAC 编号:S1440518060003SFC 编号:BOT242张立 SAC 编号:S1440521100002刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003余璇 SAC 编号:S1440521120003夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010研究助理：高畅研究助理：马焱
证券研究报告名称：《3月用电量同比增长4.8%，煤炭价格维持下行趋势》对外发布时间：2025年4月21日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：高兴 SAC 编号:S1440519060004
证券研究报告名称：《钢铁周观点：1-3月规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，出口增量明显》对外发布时间：2025年4月20日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：王介超 SAC 编号:S1440521110005王晓芳 SAC 编号:S1440520090002汪明宇 SAC 编号:S1440524010004
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