极简投研,1995年327国债事件深度解析

1995年327国债事件是中国金融市场上的一次重大事件，以下是关于这一事件的简要概述：
"事件背景：" 在1995年之前，中国国债市场已经开始发展，但交易方式较为简单，市场参与者主要是银行和证券公司。1995年3月，中国证监会推出了国债期货交易，允许投资者通过期货合约进行国债的投资。
"事件经过：" 1995年2月23日，中国人民银行宣布提高银行存款利率，这一消息对国债市场产生了影响。3月14日，上海证券交易所宣布对国债期货交易实行涨跌停板制度，并从3月17日起实施。这一制度实施后，市场对国债期货的投机行为迅速增加。
3月16日，一些投机者预测国债期货价格会下跌，开始大量卖出期货合约。3月17日，国债期货市场出现暴跌，许多期货合约价格接近跌停板。随后，投机者继续卖出，国债期货价格进一步下跌。
3月20日，国债期货市场继续下跌，引发了中国证监会和中国人民银行的关注。当日，中国证监会紧急宣布暂停国债期货交易，并采取了一系列措施来稳定市场。
"事件影响：" 327国债事件对中国的金融体系产生了深远的影响：
1. "市场恐慌"：事件引发了市场的恐慌，导致投资者对整个金融市场的信心下降。 2. "金融监管"：事件后，中国政府加强了对金融市场的监管，特别是在国债期货市场。 3.

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本文是《极简投研》的第541篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

327国债事件，不是指3月27日发生的事情，而是一只代码为“327”的国债期货合约——1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币，该事件就是围绕这只国债期货合约而发生的大规模违规交易事件，《英国金融时报》将案发日称为中国证券史上最黑暗的一天。

案发日期实则是1995年2月23日。

一、背景

时代的大背景是上世纪80-90年代，虽然部分地方政府由于充当改革开放的急先锋，发展了大量民营企业而富得流油，但是发生于1994年的分税制改革尚未开始，中央政府无法分享地方政府的蛋糕，因而，中央很缺钱。

1981年，为筹措资金，中央恢复了已经停止23年的国债发行，上一次发行国债还是1954-1958年每年发行一期共计30亿的“国家经济建设公债”。

彼时国债发行阻力重重，却又是重中之重，财政不得已实行“行政摊销制”和政治动员——党员干部带头，硬性摊派，从工资中预扣一部分工资用来购买国债。拿到一张白纸的民众很没底，纷纷拿到黑市交易，导致国债的场外交易盛行。

1988年，财政部发布方案，允许国债持有人自由出售国债，并进行了试点，但只限个人交易，同时开放银行柜台向个人投资者出售国债，该方案为此前盛行的黑市交易打了补丁，建立了比较规范的国债二级市场，但是依旧禁止金融机构买卖国债。

1991年，财政部改革了国债发行方式，从“行政摊销制”转变为“承购包销制”——由承销商向政府签订合同，再向社会民众分销国债。这意味着国债发行不再禁止金融机构参与，而且金融机构承销国债后，具体怎样分销国债，已经拿到钱的国家也不感兴趣，这为金融机构提供了较多的操作灵活性。

当年，全国有70多家证券公司参与到国债的承购和分销中，然而，销售情况依旧不容乐观。

背后的原因是，如果民众喜欢高风险高收益，就直接投资股票了，如果民众喜欢低风险低收益，就直接投资储蓄存款了，作为对比，彼时的国债是一个不上不下的产品，由于90年代初的恶性通货膨胀，导致国债的收益情况反倒不如储蓄，同时流动性比储蓄更差，自然民众并不待见国债。

1992年12月28日，上交所率先推出了国债期货，旨在吸引更多资金进入国债，进而提升国债流动性，帮助国家更好的通过国债融资。与国债现货相比，国债期货的要求交易保证金是2.5%，自带40倍杠杆，同时价格随行就市，当时主要面向机构投资者。

首批发行了12个国债期货合约，其中一个国债期货合约的代码是“327”。

此时，距离327国债事件还有2年零两个月。

二、参与者

327国债事件中，空头代表是上海万国证券，多头代表是中国经济开发信托投资公司，简称中经开，除此之外，还有一个搅局者，辽宁国发集团股份有限公司，简称，辽国发。

中经开是根正苗红的中字头，财政部直接下属单位，公司第一任董事长是前财政部副部长，此后的每任董事长都有财政部背景。

万国证券是当时中国最大的民营证券公司，也是国内最早的股份制证券公司，总经理是号称“中国证券教父”的管金生，据说，上交所建立的时候，万国证券出力甚多。

辽国发则是纯正的草根，创办者是高氏三兄弟，路子野，胆子大，没有金融牌照，就敢以机构投资者的身份参与到金融市场之中。

三、贴补贴息政策

1992年12月28日，12个国债期货上市。

国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。

1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。

这让原来是固定收益的国债，突然拥有了浮动利率属性，而且上下浮动的差额还不小，再考虑到国债期货本身自带的40倍杠杆，自此，国债期货产品风险陡增，国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大了。

然而，诡谲的是，1993年央行所发布的贴补贴息政策，所有国债都是有贴补的，至于贴息，明确规定1993年发行的国债是肯定有贴息的，但对于1992年发行的国债是否有贴息，则语焉不详。

四、事件焦点

事件的主人公“327国债期货合约”，对应的国债现货是1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券。国库券的票面利率是9.5%，也就是92年以100元购买了当期国债，3年后的本息和=100+9.5×3=128.5元。

“327国债期货合约”对应的国债现货，就是1992年发行的，因而，至于是否贴息，存疑。

如果有贴息的话，假设是5元，考虑到国债期货自带40倍杠杆，一份国债期货合约的价值就差了200元。

当时上交所国债期货的交易单位是“口”，相当于股票中的“手”，一口期货对应2万元面值的现券，票面价格100元的现券，一口期货相当于200份面值100元的国债合约，因而，5元的贴息，一口差了200×200=4万。

如果是一万口呢，则是4亿。

1995年2月23日事件当天，空头砸下来多少口？2070万口。

换言之，1992年发行的国债，到底有没有5元贴息，是彼此缠斗只剩下一口气的双方，关注的焦点。

空头万国证券认为，1995年恶性通货膨胀得到了控制，财政部没有必要为之多付出10亿元利息，贴息可能性很低。因而，空头认为，327合约的价值=100+9.5利息×3+8元贴补×2=144.5元。据此，万国证券在148元的位置做空，此时，辽国发的想法和万国证券一致，也下了空单，此时二者是素未谋面的战友。

多头中经开认为，政府将继续依靠国债期货增加市场流动性，会有贴息。因而，多头认为，327合约的价值=100+9.5利息×3+8元贴补×2+5元贴息×2=154.5元。据此，下了多单。

五、最后13天

1995年2月10日，此时距离327国债事件发生的2月23日，还有13天。

这天，财政部公布了“保值贴补率”，出乎意料的是，贴补率从此前预计的8%，上涨到了前所未有的新高11.87%。这使得期货市场上的327合约价格上涨到148.1元。

贴补率比预期要高，对于中经开，属于歪打正着，对于万国证券，属于飞来横祸，都不说有没有贴息了，单单凭空而来的更高贴补，就让万国证券深陷亏损。

万国证券内部讨论，或者及时止损，或者继续顶住，合约毕竟1992年6月份到期，现在才2月份，只要未来贴补率回落，就还有胜算，毕竟只要不割肉，所有亏损都是浮亏——和我们韭菜散户想到一块去了。

于是万国证券决定继续干，将空头仓位从此前的40万口——国家规定的机构持仓限额，违规追加到87万口，后继续追加到129万口。

此时市场传言，未来贴补率将由历史新高11.87%，上涨至14%，利好多头的信息使得很多人进场做多，成为万国证券的对手盘，结果是，万国证券孤注一掷、破釜沉舟的空头头寸瞬间被多头吃掉，327合约的价格也仅仅是从148.27元，下降到148.2元，也就是7分钱。

万国证券的空头建仓价是148元，仅仅是2毛钱的差价，却让万国证券骑虎难下。

六、最后两天

2月22日，万国证券的总持仓量到了144万口。这是什么概念？327国债现货一共就有240亿，也就是120万口，凭空多出来24万口，换言之，万国证券交割会死，哪怕不交割，也会被保证金拖死，凌迟还是腰斩，你选吧。

2月22日晚上，财政部传来消息，新一期国债贴补果然是14%，与此同时，又有传言，还会有2.74%的贴息。

我们此时再次计算一下327合约的价值。

327合约价值=100+9.5利息×3+14元贴补×2+2.74元贴息×2=161.98元。

与此同时，万国证券的建仓价是148元，一份期货合约亏损大约14元，一口亏损17.5×200=2800元，一万口亏损0.28亿，而万国证券持有144万口空单，预计亏损40.42亿。当然，目前327的市场价格还不是162元，只是预计会上涨到162元。

而万国证券94年的全年净资产只有18.69亿。

此时此刻，万国证券，如坠深渊。

七、黑色8分钟

2月23日上午10点15分，上交所期货市场准时开盘，刚一开盘，327合约价格就上涨了1.29元，达到149.5元。

就在此时，辽国发反水，从空头转向多头，计划平掉空单，并建立多头头寸，辽国发的空头头寸多达200万口，同样超过了40万口的持仓限额。

此时，只有万国证券在孤军奋战。

2月23日中午休市时，万国证券董事长管金生找到了上交所总经理尉文渊，并提出了两个请求，第一个是取消辽国发的空头头寸，同时暂停下午的国债期货市场交易；第二个是请求上交所发布一则公告，说自己目前为止，没有接到财政部的贴息文件。

如上两个请求，都被尉文渊断然否决。

管金生的如上请求，看似蛮横无理，但也从一个侧面说明，万国证券已经到了生死存亡之际，大家可以理解为，这是一个将死之人的请求，好比《隐秘的角落》中的那句话，“我还有机会吗？”

最终尉文渊只说了一句话：“亏损已成定局，要么建仓，要么赶紧筹集好保证金。”

2月23日下午一点开盘，辽国发迅速割肉50万口空单，同时建仓了50万口多单，彻底反水站队。

而100万口的多空互易，直接将327合约抬升了将近2元，达到了当天最高的151.98元，而这一切仅仅发生在1分钟之内，这也成了压死管金生的最后一根稻草。

本来管金生已经准备认输了，听闻这个消息，连忙赶回了万国总部，并表示，不认输，继续干，随后又加了40万口空单，总仓位已经接近190万口，然而，空头头寸纷纷石沉大海。

此时，管金生决定让管理层自己拿主意，自己只听最后的结果。

管金生自己待在一个小房间里，对于此时此刻的他而言，无论屋外的讨论结果是什么，自己最终都难逃入狱的命运。

最终大家商讨出来的结果是——不顾一切，继续干，而且要玩票大的。

当时国债期货市场的收盘时间是下午4点30分，从4点22分13秒开始，在这7分47秒里，万国证券，的确做了票大的。

1）万国证券通过上交所的两个自营席位连续打入23笔，每笔90万口的空单，总计2070万口，对应国债现货4140亿元，是1995年我国财政收入的60%，GDP的7%。

2）万国证券通过自营席位做多接盘，向下锁定价位。

在最后的8分钟时间里，万国证券最终成交了1044万口，与此同时，327合约价格从151.3元，下跌至147.5元。

这一切都发生的太快了，上交所没有做出任何反应，就到了收盘时间。

万国证券的平均空单建仓价是148元，对于147.5元的市场价格，万国证券扭亏为盈。

然而，管金生并没有感到如释重负，因为他知道，原来还仅仅是市场的多空大战，但最后这7分47秒的操作，让他直接占到了市场、上交所乃至国家的对立面。

管金生并不屈从于命运，做了他所能做的一切，剩下就交给命运来审判吧。

八、后续

1995年3月22日晚上11点，上交所发布公告：

“今日下午16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，收盘价是违规交易前的最后一笔成交价。”也就是151.3元，据此推至，万国证券亏损大约14亿元。

1995年4月25日，管金生在万国证券的董事会上被免职，同年5月19日，在海南被捕入狱，最后按照渎职、挪用公款、贪污腐败罪，数罪并罚，一共被判了17年。

1996年，申银证券并购了万国证券，合并为申银万国，最后变成了今天的申万宏源。

1995年9月11日，上交所总经理尉文渊因为管理不力被免职。

辽国发高氏三兄弟人间蒸发，至今下落不明。

中经开虽然获胜，但是随后深陷银广夏事件，导致巨额亏损，自身也在2002年因为严重违规经营，包括但不限于操纵市场、违规操作等，最终被撤销。其中，操盘人魏东，在2008年4月，在北京坠楼身亡。

1995年5月17日，国债期货被证监会彻底喊停，这一停就是20年。

随后全国交易所进入大整顿时期，14家期货交易所撤并为3家，35个交易品种缩减至12个，同时撤销了41家场外股票交易所和29家证券交易中心，最后只剩下了两个面向全国的股票交易所——上交所和深交所。

九、事件分析

虽然上交所对327合约最后8分钟的处置，备受非议，但是平心而论，这样的处置方式对于万国证券而言，也算是不错了。

毕竟327合约还有近4个月到期，此间，只要中经开能够筹集到足够的保证金，拖到交割日，那么当万国证券进行交割的时候，从哪里能拿出这1044万口，大约2088亿的国债现货？届时，万国证券只会死得更惨。

甚至都不需要等到交割日，只要中经开能够筹到钱，熬过这几天，保不准237合约价格就又涨回来了，届时，手握1044万口空单的万国证券会被保证金拖死。

换言之，万国证券在3月22日收盘前最后8分钟放出来的天量空单，类似于弱者的“偷袭”，一旦多头反应过来，偷袭方只会面临更为严酷的绞杀。

最后，万国证券只亏损了14亿元，算是给自己留得了一条底裤，没有都亏光，申万宏源中的“万”还记录着那段斑驳的历史，虽然已经物是人非。

无论如何，整场事件都是一幕悲剧，牵涉其中的人好比在罗马元老院刺杀凯撒，最终都死于非命。

问题到底出在哪里？

至少事件的源头之一，就是本次赌局本身，各方基于十分薄弱的理由，猜测是否有贴息，根据不同的立场纷纷站队，然后，就开始打生打死了。

总之，本次赌局的开始，就是一件十分草率的事情。

严格地讲，这事不能怨管金生，是万国证券当时负责国债期货的人下了最初的40万口空单，而当整场事件已经无法收尾的时候，管金生才知道是怎么回事，然后就是“难办，好哇，那就别办了”，就直接掀桌子了。

从更大的视角来看，就是当时整个监管都很薄弱，各方都存在问题。

万国证券和辽国发的确存在违规操作，除了突破40万口持仓限额外，最后8分钟抛下的2070万口天量空单，也说不明白；至于中经开，也涉嫌内幕交易，事后又牵涉银广夏事件，中经开可能是一个被宠坏了的孩子，发生在327国债事件凋零的生命，对于它似乎没有任何触动，相反，自鸣得意。

参考

【船长说金融】滥用bug导致上交所官方回档、作废交易、公然掀桌？！万字详解327事件！

【leon的金融视界】50分钟讲透 327国债期货事件——“中国证券史上最黑暗的一天”

【讲金融的光溢】“327”国债期货事件——中国大陆证券史上最黑暗的一天

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