中信建投深度解析,债市视角下，如何准确解读经济数据

中信建投作为国内知名的证券公司，对于债市如何理解经济数据，可以从以下几个方面进行考虑：
1. "宏观经济数据解读"： - "GDP数据"：GDP的增长速度反映了经济的整体表现，对于债市来说，GDP的增长过快可能导致通胀压力增大，从而推高利率；而GDP增长缓慢可能预示着经济衰退，利率可能下降。 - "工业增加值"：工业增加值反映了制造业的生产情况，其增长速度与债券市场利率水平有一定的相关性。 - "PPI/CPI"：PPI（生产者价格指数）和CPI（消费者价格指数）是衡量通货膨胀的重要指标。通货膨胀率上升通常会导致债券收益率上升，因为债券的固定收益无法抵消物价上涨带来的购买力下降。
2. "政策面解读"： - "货币政策"：央行通过调整存款准备金率、基准利率等货币政策工具，影响市场利率。当央行收紧货币政策时，债市利率可能会上升；反之，则可能下降。 - "财政政策"：政府的财政支出和税收政策也会影响经济数据，进而影响债市。例如，政府加大财政支出可能会刺激经济增长，降低利率。
3. "市场情绪解读"： - "风险偏好"：投资者对风险资产和固定收益资产的偏好会影响债市。在经济前景不确定或风险偏好降低时，投资者可能会将资金转向债市，推高债券价格。 - "流动性"

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近期，长端债市企稳后剧烈调整，10年期国债收益率从1.80%升至约1.90%，30年期突破2.1%。整体利率上行，且长端升幅大于短端。后续市场主线在金融机构负债端缓解（短端）和博弈央行态度（长端）两方面。

经济数据喜忧参半，1-2月投资、消费、工业增加值等数据改善，提振实体经济复苏信心，权益市场活跃分流债市资金。但物价指数低迷，房地产开发投资下降，进出口未达预期。

目前经济数据使债券市场悲观预期合理修正。市场倾向于根据央行对经济数据的态度交易，央行资金态度、长债表态未变，市场认为央行对经济数据抱有乐观预期。

策略上，短端负债端好转，可从长端转短端避险。长端调整，若央行无降准等操作，10年期国债调整先看2%以上。

长端债市企稳后再次剧烈调整。从3月5日至3月17日，债市收益率曲线呈现出显著变化。10年期国债收益率从3月5日的1.7083%上升至3月17日的1.90%左右，期间涨幅近20bp。同期，30年期国债收益率突破2.0%，一度达到2.15%左右。整体利率普遍上行，且长端利率的上升幅度明显大于短端。我们认为，后续市场主线将在金融机构负债端逐渐缓解（短端），但仍博弈央行态度（长端）两个方面展开。

长债调整较多受到货币政策宽松预期修正的影响。当日，DR007加权平均利率较前一日上行8.57bp，升至1.8978%；GC007加权平均利率较前一日上行2.5bp，升至1.9630%。数据显示资金面转紧，与货币政策宽松预期的调整有关。

经济数据喜忧参半，但不可否认长期预期有一定修正，风险偏好也有一定修正。政策发力带动下，1-2月投资、消费、工业增加值等宏观数据均有所改善：投资方面，全国固定资产投资同比增长4.1%（按可比口径计算），增速比2024年全年加快0.9个pct；消费方面，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速改善0.3个pct；工业方面，规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，比上月增长0.51%。这些数据在一定程度上提振了市场对实体经济复苏的信心，改变了投资者对经济增长的预期。与此同时，上证指数近期表现较强，权益市场的活跃吸引了部分资金流入，对债市资金形成分流。当然，从其他经济数据来看，也有一些分项需要政策关注。2月CPI同比为-0.7%、PPI同比为-2.2%，物价指数持续低迷，反映出国内消费市场活力不足，工业生产需求疲软，经济增长内生动力有待增强。1-2月全国房地产开发投资同比下降9.8%，降幅比上年全年收窄0.8个pct，其中新开工降幅进一步走阔至-29.6%。此外，进出口数据未达市场预期，1-2月货物进出口总额同比下降1.2%，其中出口增长3.4%，进口下降7.3%，进出口走势仍面临不确定性。

总体上，目前经济数据喜忧参半，债券市场过去的悲观预期有一定合理修正，当然，数据趋势性的好转仍然不能过于乐观。

在此背景下，市场某种程度上放弃对经济数据的解读，选择的交易主线其实是央行对于经济数据的态度。市场观察到，1-2月重要经济数据（包括社融/CPI/投资消费）公布前后，央行的资金态度、长债表态其实都没有本质的改变，市场流动性持续偏紧，降准降息亦没有如部分预期般到来，于是市场倾向于判定央行认为经济数据较好。以此逻辑，后续对于长债的预期其实还是博弈央行的态度。

策略上，短端资金面有一定好转，且机构普遍买短卖长调整结构，收益率曲线呈现陡峭化趋势，短期可从长端集中到短端避险。长端方面，由于配置盘资产荒的叙事没有明显改变，决定了本轮债市调整小行和保险仍然有“子弹”买入，且央行虽希望减少长债投机，但仍审慎对待金融风险。从银行的负债成本和筹码结构阻力位来看，若央行没有降准等流动性大量注入的操作，目前调整先看到2%以上（10Y国债）。

海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。

地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。

宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

孙苏雨：中信建投证券固收分析师，清华大学金融学博士，负责宏观利率的研究工作。