对30年国债流动性多维度考量——前瞻25年特别国债首发之际

在撰写关于30年国债流动性的考量时，以下是一些关键点，这些点可以在25年特别国债首发前进行深入分析：
1. "市场供需平衡"： - "需求分析"：分析市场对长期国债的需求，包括国内外投资者的兴趣和投资组合调整。 - "供应分析"：评估未来一段时间内30年国债的发行量，以及其对市场流动性的潜在影响。
2. "利率走势"： - "长期利率预期"：分析市场对未来长期利率走势的预期，以及这些预期如何影响投资者对30年国债的购买意愿。 - "政策利率变动"：关注央行政策利率的变动，以及其对长期国债利率的影响。
3. "投资者结构"： - "机构投资者"：分析保险公司、养老基金等机构投资者对长期国债的需求。 - "外资投资者"：评估外资投资者对30年国债的兴趣，以及人民币汇率波动对其投资决策的影响。
4. "流动性风险管理"： - "流动性缓冲"：评估发行特别国债对市场流动性的潜在影响，并探讨如何建立有效的流动性缓冲机制。 - "市场干预"：分析在市场流动性紧张时，央行可能采取的干预措施。
5. "市场深度与广度"： - "交易量分析"：观察30年国债的交易量，以及市场深度和广度是否能够满足投资者的交易需求。 - "市场参与度"

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对30年国债流动性的几点考量——写在25年特别国债首发前###

一

三十年国债发行历史

中国30年期国债的发行历程与宏观经济周期深度绑定，其功能定位经历了从 "财政扩张工具" 到 "利率定价基准" 的完善。早在1998年，财政部首次发行2700亿元30年期特别国债用于补充四大银行的资本金。这一阶段的 30 年国债更多承担政策性功能，发行频率不稳定，2000-2010年间甚至出现断档。

2016 年是 30 年国债市场的转折点。财政部首次公布 30 年期国债收益率曲线，并建立常态化续发机制，当年发行次数增至 6期，总规模超1800亿元。2024 年超长期特别国债发行机制进一步完善，全年发行 30 年期特国 3 只，单期发行规模达 500 亿元。截至 2025 年 4 月21日，存量 30 年国债规模达 3.3 万亿元，占全部国债的 9.4%，成为长端利率定价的核心标的。

图1：历年30Y国债发行总额（亿元）

数据来源：iFinD，浙商银行FICC整理

二

活跃度提升压缩流动性溢价和利差

2024年以来，30年国债的活跃度明显提升。从交易量和换手率来看，30年国债活跃券在2023年全年的月平均成交量为180亿，2024年以来提升至440亿，日成交量最多突破900亿。换手率方面，2024年至今为止月平均换手率为21.7%，也大幅高于2023年以来13.4%的月平均换手率。

从具体债券来看，2023年以来，30年国债活跃券共经历了3次换券，活跃券分别在2023年6月、2024年3月、2024年12月切换为230009、230023、2400006。换券期间次新券与新活跃券的利差在4bp左右。

图2：2023年以来30年国债活跃券月均成交量和换手率

数据来源：iFinD，浙商银行FICC整理

图3：2023以来30年国债活跃券切换情况

数据来源：iFinD，浙商银行FICC整理

伴随着30年国债活跃度提升的，是其从配置品种转为交易品种后带来的流动性溢价，推动30年期与10年期国债的期限利差持续压缩。

以中债国债收益率曲线为例，30年与10年的期限利差在2023年初达40bp，一路下行至2024年9月达到历史最低点10bp，降幅达75%。回顾此间历程，2023年末，资金利率居高不下，压制短端下行空间，而随着利率债基规模的上升，拉久期成为获取超额收益的重要来源。进入2024年，在全年史诗级牛市的行情下，广谱利率的趋势性下行更使得超长债成为市场机构博取波段收益的有力工具。权益市场方面，随着市场风险偏好受挫，保险资金、混合型基金等配置型机构基于资产配置需求与风险对冲逻辑加大债券配置力度，进一步加剧期限利差收敛。

图4：2020年以来30年国债和10年国债收益率走势

数据来源：iFinD，浙商银行FICC整理

三

2025年超长期特别国债供给冲击几何？

供给格局：1.3 万亿元特国重塑市场生态

根据2025年政府工作报告，今年计划发行超长期特别国债 1.3 万亿元，较 2024 年增加 3000 亿元。从发行安排看，今年超长期特别国债年内共安排21期发行，其中30 年发行12期。2024年超长期特别国债共发行22期，其中30年发行12期。相比之下，今年的发行期数更少，单期平均发行量更大。

与此同时，今年的国债发行安排披露时间更靠前。今年首期30年在4月24日开始招标，计划发行710亿元，到10月中旬发行完毕，在发行节奏上较去年整体提前一个月。因此发力靠前、单期增量成为今年特别国债的新特点。

从发行机制来看，财政部沿用2024年以来形成的“超长期特别国债与超长期普通国债交替发行”机制，即在超长期特别国债集中发行期间，暂停超长期普通国债发行，待10月超长期特别国债发行完成后，11月重启同期限普通国债发行。

表1：2025年30年期一般国债发行安排

表2：2025年30年期特别国债发行安排

除特别国债以外，2025年以来政府债发行也呈现出显著的“前置发力”特点。一季度利率债发行量高达7.9万亿元，较去年同期增长49%，其中国债同比增长34%、地方政府债同比增长80%。国债和地方债的发行规模均创下历史新高，2025年一季度国债发行规模3.3万亿，净融资规模达1.45万亿元，占全年6.66万亿元额度的22%，创历史同期新高。

在“靠前发力”的政策基调下，二季度利率债供给仍将处于高位。但一季度用于债务置换的地方债集中发行，10年期以上的超长地方债发行占比高达60.4%，随着置换债发行进度过半，二季度超长地方债对于30年期国债发行的“期限竞争”效应或边际减弱。对于按节奏配置的保险机构等，二季度特别国债或成为资产的重要补充来源。

存量活跃券的命运转折

4月16日超长期特国发行计划公布后，新券250002相较活跃券2400006明显走弱，同时较为活跃的30年国债2400006、230023与次活跃2400001、2400004的利差也边际收窄。两只30年期活跃券2400006、230023利差短期未有明显变化。

图5：30年新券与活跃券利差近一周明显走阔

数据来源：DM，浙商银行FICC整理

图6：30年活跃券与次活跃利差边际收窄

数据来源：DM，浙商银行FICC整理

同为30年，但不同券流动性及市场赋予的定价却各不相同，甚至部分定价会让人感到“迷惑”，原因何在？

2024年30年期超长一般国债共发行5期，均为230023的续发。2024年30年超长期特别国债5-11月共发行3只券：2400001、2400004、2400006，每一只券共发行4期，单券发行总量约为2000亿。虽然以上三只特别国债在存量上差别不大，但是二级流动性相差甚远。这有可能是因为2024年在发行第一只特别国债2400001时，当时的一般国债230023存续规模已经较大，达到1800e，而特别国债的规模均没有显著高于230023，使得24年的新发特别国债较难撼动230023活跃券的地位。

对比之下，2025年特别国债的发行计划存在一些差异。首先，今年发行的新券250002当前规模仅为1170亿，根据财政部发行计划，二季度该债券不再续发（下一次续发是11月），存续规模相较以往的活跃券较小。其次，今年即将发行的30年特别国债亦为3只共12期，但3只对应的发行期数不再相同，发行的期数分别为5期、3期、4期。4月24日首发的30年特别国债2500002会发5期，期数占比大，且首期公告为710亿元，若按每期均匀发行计算，2500002规模会达到3100亿元，其规模可能相对较高，不排除未来流动性较好进而容易成为主力券，并使得其投资价值提高。

若新发的第一只特别国债2500002成为新的活跃券之后，230023凭借存量规模稍大于2400006的优势或与2400006的利差重新走窄。2400006与同期的两只特别国债2400001、2400004的利差或视2400006本身流动性的损失情况进行重定价。

图7：2400006-230023利差或重新走窄

数据来源：DM，浙商银行FICC整理

四

结语：流动性溢价定价的破局之道

30年国债的流动性波动本质是政策供给与市场需求的动态平衡。2025年超长期特别国债的发行，既是对 “资产荒” 的主动回应，也考验着市场分层定价能力。对于投资者而言，需关注央行在财政供给冲击下的货币宽松演绎与保险机构的配置动向、交易型机构的趋势方向。唯有在政策逻辑与市场规律的交织中，方能破解30年国债流动性切换的谜题。