投资风险,判定涉“原始股”交易与受贿的核心评判标准
在涉及“原始股”交易和受贿行为中，投资风险确实是判定相关行为是否构成违法的核心要素之一。以下是对这一观点的详细解释：
1. "投资风险的定义"：投资风险是指投资者在投资过程中可能面临的各种不确定性，可能导致投资损失。在“原始股”交易中，这种风险可能包括市场风险、信用风险、流动性风险等。
2. "“原始股”交易中的风险"：
- "市场风险"：股票市场波动可能导致股价下跌，投资者可能面临损失。
- "信用风险"：发行原始股的公司可能存在经营不善、财务风险等问题，影响股票价值。
- "流动性风险"：原始股可能难以在市场上转让，投资者可能面临无法及时变现的风险。
3. "受贿行为与投资风险的关系"：
- "受贿动机"：受贿者往往希望通过受贿获取“原始股”等利益，而投资风险的存在使得受贿行为更加隐蔽。受贿者可能会利用职务之便，降低投资风险，从而获取不正当利益。
- "受贿手段"：受贿者可能通过虚假注资、虚假交易等手段，操纵股价，降低投资风险，为自己谋取利益。
- "受贿后果"：受贿行为可能导致国有资产流失、市场秩序混乱，损害国家利益和公共利益。
4. "判定标准"：
- "是否存在投资风险"：如果“原始股”交易中存在明显投资风险，而受贿
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近期，最高法就实践中争议较大的“原始股”行、受贿认定问题密集推出了入库案例、参考案例。这类案件的共同特征是国家工作人员购股利用了职务上的便利，同时也支付了时价，公司最终上市出现了“剪刀差”溢价。入库案例、参考案例指出：“行受贿双方所交易的对象并不限于股份的当下价值，更指向公司上市后股份大幅增值等可期待利益，行受贿双方更多的是将犯罪意图和对象锁定在公司上市后原始股份的巨额升值部分……应当以公司上市后套现所获取的全部溢价利益认定为受贿数额”。至此，国家工作人员利用职权以时价购买股份的案件，以所购股份的公司事后是否上市为标准，相应的裁判规则分为了两类：一类案涉公司事后上市的，即所谓“原始股”行、受贿案件，以上市后变现获得的溢价收益为行受贿数额；另一类案涉公司事后未上市，仍适用2003年、2007年相关司法解释提出的裁判规则，支付了时价的，不是行受贿。入库案例、参考案例归纳的基本案情过分简单，购股时是否存在正常的市场风险无从得知。表面上裁判规则并没有强调投资风险作为认定行受贿罪的重要因素，但如果认为投资购股当时已经存在了行、受贿的财物“可期待利益”，就必须充分考虑并举证证明投资风险问题。
一、作为购股时行、受贿对象的“可期待利益”需要具有一定的确定性，即低于同期外部投资者的投资风险1.承担了正常市场风险的投资回报不能归责为权力变现从受贿罪的罪状来看，权力变现和资本变现最大的不同是，前者不需要承担市场风险，系“利用职务上的便利收受”，强调直接利用权力获取贿赂；受贿罪的法益及社会一般观念告诉我们，“职务行为的不可收买性”的权力变现是确定的攫取，正常市场交易和权钱交易不可能同时存在。长期以来，从我国纪法衔接的体系来看，承担了正常市场风险的投资收益，属于党纪政纪处分中的违规持股或者违规经营谋利。如果国家工作人员虽然看似在进行权钱交易，但其承担的具体投资风险，与拟上市公司同期通过正当市场融资的外部投资者相同，那么此后上市成功获取的溢价，就是资本原本承担了投资风险获取的对价，并不是权力变现。相反，如果国家工作人员在拟上市公司上市确定性极强的情况下突击入股；或者拟上市公司在具有较高上市预期的情况下，不融资甚至设立了极高的老股转让门槛，并不存在与国家工作人员投资当时可以对照的正当外部投资者，才可以综合评判为权力变现。2.民商事领域“可期待利益”也需要当事人举证证明确定且真实存在正如陈兴良教授在近期发文中指出的那样，“在民法中预期利益是受法律保护的可期待利益。例如根据《民法典》第584条，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益；但是，不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失”。在民法典规定了合同违约赔偿责任包括可期待利益的情况下，守约方需要举证证明违约行为发生时可期待利益确定存在，且实践往往要求证明标准“达到大陆法系要求的高度盖然性规则和英美法系要求的优势证据规则”。或许有人会说：既然最终上市成功了，当初的投资也倍增了，这类事后的事实证据就能证明投资当时存在可期待利益。最高法在上述案例中已经明确“可期待利益”是在行为发生时（购股）就存在，从刑事证据规则角度，就需要控方列举的证据立足行为发生时来判断是否该“可期待利益”确实存在。如果完全站在事后上市溢价的“上帝视角”，而不是立足入股当时（“权钱交易”犯罪行为发生时）是否可期待利益真实且确定（甚至是较为确定的）存在，就会导致罪与非罪在这类案件中沦为结果责任。
3.从最高检、《中国纪检监察报》刊文及日本主流观点来看，此类案件是否行、受贿需要考虑投资当时的风险的大小检例第188号《桑某受贿、国有公司人员滥用职权、利用未公开信息交易案》最高检明确要求让渡具有高度确定性的预期收益：“收受郭某贿赂的事实，公诉人指出，该笔系以股权收益权代持融资协议的方式受贿，不属于资本市场正常的投融资行为。一是签订股权收益权代持融资协议的背景异常。桑某安排蒋某与郭某签订协议时，郭某公司没有大额融资需求，且当时公司已经上市，股权价格正处于上涨区间，郭某将500万股股权收益权转让给他人，属于让渡具有高度确定性的预期利益，不符合常理。二是转让价格异常。双方签订协议时公司已经上市，桑某方按照公司上市前的价格计算应支付的价款，显然与正常交易价格不符。三是回购时间异常。股权收益权代持融资协议约定协议有效期至少为一年，也就是桑某方至少在一年后方能要求郭某公司回购股权收益权，但在协议签订后六个月左右，桑某方为兑现收益，即要求郭某提前回购，有违协议约定的主要条款。此外，桑某利用职务便利为郭某实际控制的公司借壳上市、获得乙公司融资支持等事项提供帮助。综上，涉案股权收益权代持融资协议具有虚假性，实为权钱交易、输送利益的手段。”基于此，最高检要求检察机关在“办理以投融资方式收受贿赂的职务犯罪案件，要综合审查投融资的背景、方式、真实性、风险性、风险与收益是否相符等证据，判断是否具备受贿罪权钱交易的本质特征。对于利用股权收益权代持融资等投融资手段进行利益输送的受贿案件，检察机关应当着重审查投融资的背景情况、请托方是否有真实融资需求、投融资的具体方式、受贿人是否支付对价以及是否需要承担投资风险、风险是否与所获收益相符等情况。”艾萍在《中国纪检监察报》也刊文指出，“在距离上市时间较近、请托人乙没有明显资金需求的情况下，作为发审委委员的甲出资购买乙公司原始股，本质上不是真正的“投资”行为……。本质上，该升值溢价不是资本承担风险后的应得收益，而是国家工作人员上市审核权的直接对价和变现，原始股只是一种双方实现利益输送的手段、完成权力变现的工具和掩盖权钱交易的道具”。日本“在殖产住宅案中，当事人所获取的利益是，在股票上市以前以上市时公开募股价格取得注定要升值但却难以购取的股票；在养乐多案件中，当事人所获取的利益是，以一定价格接受注定要升值但却难以购买的未公开股票。这些利益都能构成贿赂。”二、投资当时是否存在市场风险应当立足个案细节，综合考量以下因素
1.投资越早、风险越大
一家公司从设立到成长并最终上市，短则几年，长则十数年甚至数十年。对于最终成功上市的任何一家企业来说，上市前突击入股，和此前在种子轮、天使轮等阶段的入股风险程度也不可同日而语。一家最终成功上市的公司，在其发展历程中通常会进行多轮的私募股权融资（从种子/天使到Pre-IPO），但具体情况完全由公司自身发展路径和市场条件决定。一般来说，公司上市融资轮次如下：
典型的上市前融资轮次演进
轮次 | 目的 | 投资者 | 风险 |
种子轮(Seed Round) | 验证商业模式、开发产品原型、组建核心团队。 | 创始人自投、天使投资人、早期风险投资机构、孵化器/加速器。 | 风险最高，估值最低。商业模式和产品未经市场验证，团队可能尚不完整，失败率极高。 |
天使轮(Angel Round) | 与种子轮类似或稍后，用于产品开发、初步市场验证、早期用户获取。有时与种子轮合并。 | 天使投资人、小型风投机构。 | 投资风险依然很高。如果独立于种子轮且在其后，风险可能略低于种子轮，因产品或商业模式可能有了更进一步的雏形或极小范围的验证，但仍属于早期高风险阶段，不确定性极大。 |
A轮融资(Series A) | 产品已推出并有一定市场验证（如用户数据、早期收入），需要资金用于扩大用户群/客户基础、完善产品、建立核心业务团队、实现规模化运营。通常标志着公司从“概念验证”进入“可规模化增长”阶段。 | 专业风险投资机构(VC)主导。 | 投资风险仍然较高，但商业模式和产品已得到初步验证，风险较种子轮/天使轮有所降低。市场接受度、规模化能力、团队执行力等仍是主要风险点。 |
B轮融资(Series B) | 公司已建立稳定的商业模式和显著的增长势头（如强劲的收入增长、较大的市场份额），需要资金加速市场扩张、加强销售和营销、拓展新市场/产品线、优化运营效率、应对竞争。关注点从“能否增长”转向“如何更快、更高效地增长并建立护城河”。 | 风险投资机构(VC)继续领投，可能有成长期私募股权基金(Growth PE)加入。 | 风险进一步降低。公司已证明其增长能力和市场潜力，但扩张速度、运营效率、市场竞争加剧、能否建立并维持竞争壁垒是主要风险。 |
C轮、D轮、E轮...(Series C, D, E, etc.) | 进一步巩固市场领导地位、进行战略性收购、拓展国际化业务、开发颠覆性新技术/产品、为上市做更充分的财务和业务准备（如实现盈利或显著改善亏损）。这些轮次通常是为了在上市前达到更理想的规模、盈利能力和估值。 | 成长期私募股权基金(Growth PE)扮演更重要的角色，大型风投继续参与，有时也会有对冲基金、共同基金、大型企业战投甚至主权财富基金加入。 | 风险持续降低。公司通常已具备较强的市场地位和盈利能力或清晰的盈利路径。主要风险转向市场整合的复杂性、持续创新能力、新业务拓展的不确定性、宏观经济环境变化以及为上市进行的合规和财务规范调整。 |
Pre-IPO轮(上市前融资) | 在正式启动上市流程前进行最后一轮私募融资，主要用于优化资产负债表、补充营运资金、提升估值、引入具有战略价值或能增强市场信心的知名投资者（如大型PE、主权基金、产业巨头），为上市发行定价提供重要参考。 | 大型私募股权基金(PE)、对冲基金、战略投资者、主权财富基金等。 | 在所有私募融资轮次中风险相对最低。公司基本面和上市前景较为明确，估值接近或锚定预期的上市估值。主要风险在于上市能否成功（受市场窗口、监管审批等因素影响）以及上市后的市场表现和流动性。 |
3.投资同期其他股东基于市场判断是否跟投
拟上市公司每轮融资前均会向此前股东发函问询是否愿意跟投，来保障股东的优先购买权。老股东基于自身投资经验分析选择不跟投的，往往投资入股的风险较大。4.公司是否已经完成股改等上市准备过程中的重要节点在具体上市操作过程中，业界的共识是：对于没有完成股改，且企业实际系一人公司，显名股东均替实控人代持，尚未完成股改（将公司从有限责任公司改为股份有限公司）的企业，离上市还有较大距离。相较其他阶段而言，如果拟上市公司已经接受了当地证监局辅导且验收合格，上市的确定性相对较高。对于那些已经开始向证监会提供IPO申报材料、或者在注册制下已经进入交易所审核阶段且具有较为确定的通过概率的公司，以所谓“市场价”突击入股的行为，既不符合拟上市公司融资需求、也没有实质承担正常的市场风险。5.同期国家政策2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》（简称“827新政”），“证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出以下安排：一、根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。二、对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机……”。“827新政”发布后，IPO审核速度明显放缓。2024年4月12日，中国政府网发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”），强调“严把发行上市准入关”，IPO政策进一步收紧。据IPO咨询行业头部机构尚普咨询发布的《 2024年A股IPO市场全景图及2025年展望 》显示，A股IPO市场整体表现较为低迷，IPO数量显著下降，“撤否率”显著提高、“真实过会率”显著降低。2023年前，“真实过会率”通常为60%多；2023年不过半、2024年甚至十有八九会被撤否。
尚普咨询《 2024年A股IPO市场全景图及2025年展望 》
为了验证尚普咨询数据的可靠性，笔者查阅了证监会网站。2018年3月9日证监会发布《证监会发布2017年IPO保荐机构情况》一文，是多年来该网站唯一一次公开IPO撤否率。据该文提供的数据，2017年证监会发行审核委员会共审核466个IPO项目，审核通过380家，否决86家，“名义过会率”为81.5%；除此以外，146个IPO项目申请撤回。这往往是因为拟上市公司保荐人已经确定无法通过审核后，为了不影响自身“撤否比率”而申请撤回。可见，当年申请IPO的企业共计612家，最终顺利上市的380家，当年“真实过会率”为62.1%。
笔者从证监会网站选取了某头部券商的知名保荐人为例，2023年2月注册制后，该保荐人撤否比率高达100%。
由此可见，国家政策对IPO成功与否的影响是重大的。按照2023年、2024年IPO撤否率来看，所谓投资当时就有可期待利益、购买了“确定会升值”“注定会升值”这样的说法是完全站不住脚的臆测。
三、需要结合个案判断的其他情况
1.绝大多数“原始股”在早中期并不具有所谓“稀缺性”和投资门槛入库案例、参考案例均强调“原始股所具有的稀缺性，主要体现在对购买原始股资格有限制，难以被普通市场主体公开获取，这和二级市场上公开流通的股票存在显著区别”。实际上，就连“原始股”这个概念本身，原本也是立足企业已经上市这个“上帝视角”的产物：企业最终上市成功后，上市前的股份被称为“原始股”。站在事后上市溢价的立场来看，确实给人一种“稀缺性”，甚至貌似存在什么融资准入门槛的错觉。我们不能一刀切地认为这样的企业不存在，比如华为公司如果想上市，大概率是不需要对外融资的。但如上所述，绝大多数公司想上市就必须融资，甚至多轮融资。也就是说，对于绝大多数企业来说，往往没有融资最终就不可能上市。拟上市公司往往会运用贷款融资、股权融资等多种融资方式，公司层面均为增资入股（钱到公司），也会有老股转让（钱到老股东）。因为不能公开募集，他们寻找投资人的路径只能是通过“口口相传”的私人渠道获取，例如朋友推荐、中介机构推荐、上门拜访、老股东介绍等。对于多轮融资才最终上市的企业来说，找到资金是最迫切的，找不到资金是不可能上市成功的。参与融资的主体，绝大多数会以专业投资机构的名义出现，也有以个人名义出现的情形。“普通市场主体”只要有资金想投资，既可以临时合伙成立投资平台公司进行投资；也可以购买投资平台公司股权；只要融资方同意，还可以以个人名义参与拟上市项目公司投资。质言之，只要拟上市公司有旺盛的融资需求，普通市场主体也可以参与融资，并没有实质限制。
2.国家工作人员的职权与上市是否直接关联，并不是此类案件认定是否行受贿犯罪的核心要素最高法在2025年入库案例《张某庆受贿案》中将“该可期待利益的实现需要后期受贿人利用职权行为的介入”作为重要考量因素；艾萍也认为国家工作人员的职权是否能够直接促成上市对认定此类案件罪与非罪至关重要。行、受贿犯罪对象是“财物”，当所谓的“可期待利益”已经确定存在的情况下，财物的存在是否国家工作人员的职权造就，并不是构成要件层面的重要问题。重要的应该是行为时是否已经较为确定地存在该“财物”。就好比在传统行受贿类罪中，我们从来不会讨论行贿人的行贿财物是否是通过国家工作人员的职权挣到的，只要送给了国家工作人员有价值的财物即可。立足投资风险角度衡量，利用国家工作人员审核权便利保障、促进案涉公司上市的，这样的投资风险原本也不是正常市场风险。3.即便购股时有保本承诺，也不能“一刀切”地认定必然存在行、受贿犯罪国家监委工作人员艾萍博士在其出版的书籍中指出，“必须根据国家工作人员职权对上市发行的影响、入股距发行上市的时间、入股当时请托人资金状况等因素综合判断，切记秉持单一思维，搞‘一刀切’”。艾萍博士对原始股受贿进行了划分，将请托人向国家工作人员一方承诺保底的，分类为“保本承诺型”，也明确“一些请托人确有资金需求，同样给予其他投资者保本承诺的，或距离上市时间确实较长，客观上资金承担了一些风险的案件”，也不能按照行受贿认定。资本是聪明钱。投资当时，正常市场投资主体感受到较大风险的情况下，往往与融资方签订对赌协议。当下，机构投资人也好、个人投资方也罢，均会对有风险的股权投资约定回购条款，约定在某种导致投资亏损风险出现的情况下，投资人书面通知公司或创始人回购（或“赎回”）其持有的公司股权。尤其在当前上市政策收紧、上市风险极大的情况下，该条款业已成为律所起草投融资协议中的“格式条款”。这样的回购条款、对赌协议的存在本身，就说明投资的风险客观存在。在同期融资方向各方均签署回购协议的情况下，不能因同期也给了国家工作人员口头或书面的保本承诺，就武断地认为构成行受贿犯罪。综上，涉“原始股”行、受贿案件中，需要结合个案证据具体问题具体分析，并不存在只要案涉企业最终上市，就一定构成行、受贿犯罪的“一刀切”裁判规则。承担了同时期、正常市场风险的购股，即便最终案涉企业上市出现了股权溢价，不能错认为行、受贿犯罪。尾注：1.《张某庆受贿案 ——受贿人实际出资受让原始股中受贿数额的认定》（2025-03-1-404-002），《兰某发受贿案 ——利用职权购买原始股获利行为的定性及犯罪数额的认定》（2024-03-1-404-022），【第1594号】《黄某受贿案——原始股交易型受贿及数额的认定》（2024年中《刑事审判参考》第139辑）。
2.2003年11月13日最高人民法院《全国法院审理经济犯罪案件工作座谈会纪要》（法发〔2003〕167号，以下简称《纪要》）就指出：“行为人支付股本金而购买较有可能升值的股票，由于不是无偿收受请托人财物，不以受贿罪论处。”2007年7月8日最高人民法院、最高人民检察院《关于办理受贿刑事案件适用法律若干问题的意见》（法发〔2007〕22号）“干股是指未出资而获得的股份。国家工作人员利用职务上的便利为请托人谋取利益，收受请托人提供的干股的，以受贿论处。进行了股权转让登记，或者相关证据证明股份发生了实际转让的，受贿数额按转让行为时股份价值计算，所分红利按受贿孳息处理。股份未实际转让，以股份分红名义获取利益的，实际获利数额应当认定为受贿数额”。结合《纪要》，如果不是干股，而是按照实际转让时价格购买，就不是受贿。
3.陈兴良：《商业机会受贿的刑法教义学分析》（载《清华法学》2025年第2期。
4.参见崔建远：《论机会利益的损害赔偿 》，载《法学家》2023年第一期。
5.艾萍:《利用职权购买原始股获利是否构成受贿》，载《中国纪检监察报》2022 年 7 月 13 日第 7 版。6.（日）芝原邦尔:《经济刑法》，金光旭译，法律出版社 2002 年版，第 17 页。转引自陈兴良《商业机会受贿的刑法教义学分析》，载《清华法学》2025年第2期。
7.尚普咨询：《 2024年A股IPO市场全景图及2025年展望 》
https://ipo.shangpu-china.com/news/19324.html
8.参见艾萍：《新型腐败和隐性腐败性质认定研究》，中国方正出版社2025年版，第286页。
9.同上，第298页。
作者：丁慧敏律师，北京大成律师事务所合伙人、清华大学刑法学博士，清华大学法学院博士生论坛学术委员，厦门大学法学院法律硕士毕业论文评审专家、课外指导老师，天津师范大学法学院刑事风险防控中心特邀研究员，北京中医药大学医药卫生法学专业研究生校外兼职导师、湖北民族大学法学院兼职导师。协助张明楷教授整理法学畅销书《刑法的私塾》；在《环球法律评论》《现代法学》《政治与法律》《人民法院报》《人民检察》等法学核心期刊发表论文多篇；曾办理厅局级干部职务犯罪案件五十余起，多起案件取得了数额核减、量刑远低于量刑建议的辩护效果；办理内幕交易、违规信披、集资诈骗、合同诈骗、非法经营、职务侵占、挪用资金、非公受贿等多起案件，取得了无罪、罪轻等辩护效果。