益智视角,非ST退市公司亦应实施“全链条追责”机制

非ST退市公司也应“全链条追责”是一种强调在证券市场中，对于所有上市公司，不论其是否被特别处理（ST），都应实施全面责任追究的原则。这一原则的提出，旨在维护证券市场的公平、公正，保护投资者利益，促进资本市场的健康发展。
以下是这一原则的几个关键点：
1. "全面责任追究"：不仅对ST公司，对非ST公司也应进行全面的责任追究，确保所有上市公司都遵守相关法律法规。
2. "全链条追责"：这意味着对上市公司在信息披露、财务报告、内部控制等方面的违规行为，都要进行全面的追责，包括公司管理层、董事会、监事会等。
3. "保护投资者利益"：通过对所有上市公司实施全链条追责，可以保护投资者的合法权益，增强投资者对市场的信心。
4. "促进市场健康发展"：全链条追责有助于规范上市公司行为，提高市场透明度，促进证券市场的健康发展。
5. "强化监管力度"：监管部门应加强对上市公司违规行为的监管，确保全链条追责的有效实施。
总之，非ST退市公司也应“全链条追责”是证券市场监管的重要原则，有助于维护市场秩序，保护投资者利益，促进资本市场的健康发展。

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笔者建议对非ST退市公司的违法复合体发起公诉，或者由中证中小投资者服务中心对其发起特别代表人诉讼，并且由中国证券投资者保护基金先行赔付，让遭遇规则漏洞和大股东违法双重暴击的非ST退市公司的投资者快速足额获得赔偿，向市场发出落实金融消费者保护的强烈信号。

益智

浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

2025年2月21日，最高人民检察院、中国证监会联合举行“依法从严打击证券违法犯罪 促进资本市场健康稳定发展”新闻发布会。最高人民检察院副检察长葛晓燕表示，资本市场是贯通实体经济的血脉，是人民群众投资需求的承载地。检察机关紧紧围绕贯彻落实中办、国办《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，依法从严追捕追诉证券犯罪，修改内幕交易罪司法解释，持续完善执法司法标准，织密追诉犯罪法网。对组织、指挥造假的大股东、实控人、董监高，积极参与造假的公司企业人员以及配合的中介组织人员、第三方人员依法进行全链条追责。

证监会副主席李明表示，证监会将强化监管执法政治担当，不断提升违法线索发现能力，压降办案周期，提升办案质效，对欺诈发行、财务造假、操纵市场、违规减持等恶性违法重拳出击，坚决扭转“公众公司不公、董事不懂事、私募不私”等乱象。

证监会行政处罚委员会办公室主任何艳春指出，上市公司财务造假系统性、隐蔽性、复杂性特征突出：一是“假账做全套”，对资产、收入、成本、利润、现金流等会计科目系统性同步造假，财务数据形成勾稽，甚至有的对生产、采购、销售、物流、库存等经营环节全链条整体掩饰，识别难度持续加大。二是利用隐秘关联方、“壳公司”、第三方构建无经济实质的交易，以合法形式掩盖非法目的，隐蔽性不断增强。三是大股东、实控人“驱动型”造假频发，财务造假同时伴生资金占用、违规担保等问题。

何艳春进一步指出，在处罚上市公司及其责任人员的同时，更要追究大股东、实控人等“首恶”组织指使责任；不断压实保荐人、会计师事务所等机构的“看门人”责任；在监管协同方面，牵头建立第三方配合造假线索通报处理机制，将金融机构、上下游客户、第三方企业等配合造假的线索移交相关主管部门或属地政府。证监会将坚持惩防并举、标本兼治，通过非现场监管、现场检查、舆情监测、投诉举报处理等多渠道识别造假线索，特别是完善线索举报奖励制度，切实发挥内部“吹哨人”的作用，紧盯财务洗澡、业绩变脸、异常换所等可疑迹象，提升违法违规发现能力，优化调查流程，提高处罚效率，持续巩固并不断强化“严”的氛围，同时将推动进一步加强民事赔偿和刑事打击，强化立体追责。

笔者将上述会议定义为“2·21”严打。新“国九条”出台后的最大的实质性利好，是打通长期资金入市堵点、“长牙带刺”伏脉千里的制度保障。笔者此前从各种角度持续证明了5家非ST退市公司是信息披露违法的复合体，一方面是想树立遭遇非ST公司退市的无辜投资者的维权信心，另一方面也试图促进退市投资者保护制度的加快落实。“2· 21”严打体现了高层保护投资者的坚强意志，所展现的稽查手段和责任追究范围洞若观火，具有高超的专业水准。

万事俱备，只欠东风。尽管监管部门查处了许多案件，但绝大多数都是罚款，无辜投资者获赔的案例很少，而且效率较低，因此，投资者的获得感不强。笔者建议对非ST退市公司的违法复合体发起公诉，或者由中证中小投资者服务中心对其发起特别代表人诉讼，并且由中国证券投资者保护基金先行赔付，让遭遇规则漏洞和大股东违法双重暴击的非ST退市公司的投资者快速足额获得赔偿，向市场发出落实金融消费者保护的强烈信号。

在我国股市，中小投资者占比较高，风险承受能力薄弱，自力救济能力不足，是案件中“看不见的当事人”。对于执法个案中的证据采信、法律适用等具体问题，证监会承诺在依法行政前提下，更多站在保护投资者的角度，既做好“技术判断”，更做好“价值判断”，因此，将非ST退市公司信息披露违法复合体作为特别代表诉讼试点具有一举多得的集约性。

中银绒业是深交所第一家因面值退市的公司，作为投服中心特别代表人诉讼的典型案例，具有完备的适配性和重要的示范意义。李明在会议中强调，证监会执法要坚持客观中立、不偏不倚、法律面前人人平等，避免执法结果畸轻畸重、同事不同罚、显失公平，既保持执法力度，又释放执法温度，持续提升执法透明度，努力做到严而有度、严而有方、严而有效。一是建立健全违法认定裁量标准，二是不断强化执法质量内控监督。

根据《中华人民共和国证券法》和《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，特别代表人诉讼适用于“受害者众多、违法行为重大”的案件。历史上，投服中心代理的特别代表人诉讼案件覆盖投资者人数最多的是康美药业（ST康美）案，覆盖了5.2万名投资者。但ST康美风险预警六年也没有退市，2024年还摘了ST帽子，成为刑民交叉的典型。要知道，相当一部分投资者买入ST公司股票遭遇退市，因为签过“买者自负”风险揭示书可以不赔，而非ST公司中银绒业退市前有超过15万名投资者，他们不是合格的退市公司投资者，突然遭遇退市，血本无归，是无妄之灾。但由于其非ST退市属性，投资者索赔面临法律依据不足、责任主体分散等问题。如果投服中心抓住这个典型案例，启动特别代理人诉讼，可以集中解决投资者维权难题，形成正义示范效应。

除了退市时适用的“非ST股票一元退市”规则存在短板，直到今年1月25日，投资者才发现中银绒业退市案件涉及多项违法行为，符合“信息披露违法复合体”特征。具体包括：一是第一大股东破产重整账户在2020年至2022年间，累计非法减持超过16%的股份，没有进行预披露，导致股价剧烈波动；而且，第三大特定股东在退市窗口期减持，涉嫌内幕交易及违反减持规则。这些行为严重损害了中小投资者的利益，体现了大股东利用信息或资金优势操纵市场、侵害公众股东权益的“公众公司不公”的本质。二是中银绒业及其相关方面因未及时披露8万吨磷酸铁锂重大投资进展及商誉资产组信息不完整，涉嫌违法计提财务洗澡，被深交所和宁夏证监局出具警示函和监管函。三是此前非ST退市的5家公司的独立董事，在面对退市重大变故前，没有公开其“申诉不退市”等维权的过程与内容，其窗口期行为疑似“董事不懂事”乱象。

笔者认为，将中银绒业作为投服中心特别代表人诉讼的典型案例属于填补空白的创举，而且符合最高检与证监会“严惩违法、保护投资者”的政策导向。首先，该案例可以简化司法程序，默示加入、明示退出，降低中小投资者维权成本；也可依据《减持新规》，要求其第三大股东、破产重整账户以及大股东关联股东回购其非法减持的股份。其次，便于落实民事赔偿优先原则，实现罚没款优先赔偿。依据《最高人民法院关于证券违法行为人财产优先用于赔偿规定》，可参考紫晶存储案，将中银绒业责任主体的罚没款直接划入投资者赔偿基金。第三，可以探索和解机制，由责任方或中介机构设立专项基金，快速足额先行赔付投资者。第四，配合最高检提出的“办案基地建设”，提升银川、深圳等地司法机关处理证券类案件的效率。

笔者认为，投服中心会同证监会以中银绒业为抓手，发起对非ST股票群体特别代表人诉讼可实现多重目标：首先，震慑违法行为。通过立体追责（行政处罚+刑事追责+民事赔偿）提升违法成本；修复市场生态，构建“退市—追责—赔偿”全链条机制，以高效足额的赔偿增强投资者信心，吸引长期资金入市。其次，填补监管空白。针对非ST退市公司的信息披露复合型违法完善规则，避免“一退了之”，推广“示范判决+调解”模式，减少司法资源消耗。第三，逐步构建“非ST退市公司有赔偿、信息披露违法必追责”的市场治理新格局，将“一元退市”乃至“市值退市”交易类强制退市规则严格限定于*ST公司，以身作则，遵守信息披露法规，呼应资本市场高质量发展要求。

编辑|贺梦璐

校检|袁钢

审核|苗曦

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