江海证券2020年7月9日债市策略,配置价值缩水，静候市场稳定再行动

江海证券在2020年7月9日的债市策略中提到“配置价值已跌出，静待市场稳定”，这表明了以下观点：
1. "配置价值已跌出"：这句话意味着在当前的市场环境下，债券作为投资配置的吸引力已经减弱。可能的原因包括： - 债券收益率下降，使得债券的吸引力降低。 - 市场预期利率可能进一步下降，使得长期债券的吸引力减弱。 - 市场风险偏好上升，投资者更倾向于投资股票等风险资产。
2. "静待市场稳定"：这句话表明江海证券建议投资者在当前市场环境下保持观望，等待市场稳定后再进行投资决策。这可能意味着： - 市场存在不确定性，如经济数据波动、政策变化等。 - 债市可能存在调整，投资者需要等待市场稳定后再进行配置。
综合来看，江海证券的债市策略反映了当前市场环境下债券投资的谨慎态度，建议投资者在市场稳定后再考虑配置债券。

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1、市场回顾与展望

周四市场延续股强债弱行情。早盘受资金收紧、PPI略超预期及股市震荡上涨影响，10年国开活跃券收益率一度上行5bp，午后国债期货市场大空单平仓带动一波拉涨行情，现货跟随下行6bp；但随着股市拉涨，5、10年国开一级发行结果不及预期以及债基赎回带来的抛盘启动，利率再次快速上行6bp。全天来看，今天国债收益率上行幅度普遍小于国开，10年国开活跃券收益率上行6bp左右，10年国债活跃券收益率上行2bp左右；1-5年国债上行幅度在11-15bp不等，同期限国债收益率则仅上行4-5bp。央行继续暂停操作，资金面边际继续收紧，隔夜加权利率逼近2.2%，其余期限资金加权利率均上行。

近几日债市都出现了股市收盘后利率快速上行的情况，我们猜测这或许与3点后，债基当日赎回份额基本确定，对应基金开始在市场抛售资产有关。场内货币基金近期被大量赎回也可侧面证明这一点。与此同时，基金抛售也可以解释今天国开收益率上行幅度明显高于国债这一现象。股市收盘后债市下跌意味着股市情绪高涨带来的股债跷跷板效应在短期内对债市都会产生一定的利空作用，债市交易窗口尚需等待。

但中期来看，连续大跌之后，债券的配置价值已经逐步显现。一方面，利率相对水平偏高。目前国债收益率曲线已经高于春节前最后一个交易日，相当接近于去年年底的水平，10年国债收益率位于2019年的15%分位。考虑到当前经济尚未完全恢复正常，外部疫情、政治环境不确定性较强，而利率水平反而超过GDP增速仍在6%附近的时期，显然是不正常的。另一方面，长债利率已明显高于资金锚定的价格水平。以2.2%为DR007的中枢波动水平，2016年以来10年国债与DR007利差的平均值约为70bp。也就是说，正常情况下，2.2%的DR007波动中枢对应的10年国债收益率应该在2.9%附近，目前3.08%的10年国债已经明显超调。

总体来看，随着利率绝对水平抬升，债券的配置价值逐渐显现，中期来看可以对债市更乐观一些。当然，短期内股市暴涨带来的风险偏好回升和债基赎回等压力也是客观存在的，因此等待股市情绪缓和之后再介入交易或更为稳妥。

2、早盘市场策略

隔夜方面，美联储多位官员表示美国经济复苏或将放缓，一位地方联储行长表示未来可能需要美联储或财政当局采取更多行动来支持经济。此外，美国国家经济顾问库德洛称中美第一阶段贸易协议没有死去，美国金融市场风险偏好整体回升，美股收涨，纳斯达克综合指数再创新高，美债收益率普遍上行。国内方面，证监会提到将持续推进打击场外配资违法违规行为，关注其对短期股市情绪的影响，但中长期来看，目前牛市刚开始启动，场外配资规模不大，打击配资对股市影响有限。日内重点关注股市和资金面变化，将公布的6月CPI、PPI 大概率双双反弹，但市场对此已有预期，数据对利率影响或较为有限。短期来看，股市情绪高涨对债市压力仍在，建议以观望为主。

3、消费需求弱于工业品需求——江海证券6月通胀数据点评

上午统计局公布了6月通胀数据，6月CPI同比涨2.5%，前值涨2.4%；PPI同比降3%，前值降3.7%。总体来看，通胀数据基本符合预期。

CPI：消费需求尚未恢复，非食品价格偏低。受餐饮需求回暖、生猪出栏放缓以及洪水影响蔬菜生长、运输等因素影响，6月猪肉、蔬菜价格环比上涨，带动CPI食品分项环比略高于季节性平均水平。但值得注意的是，服务品价格环比增速明显偏低，与之对应的，非食品商品价格和核心CPI环比增速也都低于历史同期平均水平，尤其是居住、生活用品、教育文化和娱乐、医疗等分项价格水平均较低，反映出出行等下游需求仍然受疫情影响而较弱。

PPI：工业需求初步改善，PPI年内环比增速首次转正。PPI环比增速年内首次转正，与6月以来石油、钢材、铜等大宗商品高频价格回升相符。从基数和需求端表现来看，PPI同比增速年内底部已经确认，未来或将进入上行通道。当然，PPI恢复的斜率尚存不确定性，从近期国内外经济恢复速度均边际放缓的情况看，年内PPI转正有些难度。

总体来看，虽然部分月份可能会出现少许波动，但未来CPI向下，PPI向上的趋势形成是大概率事件。当然，对债市来说，两者变动的斜率更为关键。6月的通胀数据仍然显示出工业需求回暖，消费需求不足的经济分化状态，若分化持续，经济最终还是会面临一定的下行压力。

4、午盘市场综述

上午在多重利空影响下，债市继续大跌，国开10年活跃券收益率上行4bp左右，3-5年券收益率上行7-8bp左右。首先，央行继续暂停逆回购，资金面收紧，回购利率全线上行，DR001加权升至2.2%附近。其次，6月通胀数据公布，6月工业品需求较好，PPI同比增速录得-3%，略高于预期。再次，股市震荡走高，韧性仍强，创业板午盘收涨3.7%，下午涨幅进一步扩大。最后，口行一级中标利率高于市场预期，一级市场再次带崩二级市场情绪。展望后市，PPI是滞后指标，从近期石油等工业品期货价看，需求回暖有放缓之势，因此6月PPI略高于预期对债市而言并不那么重要。近期债市波动的主导因素仍是股市，由于股市出现过热先兆，监管已经开始显露出些许遏制投机的苗头，后续若股市涨势趋缓甚至开始向下调整，债市也将迎来一波超调后的交易机会。

5、本轮股市走强与加杠杆关系不大

近期，证监会集中曝光场外配资平台，以维护金融市场秩序及安全，引发市场对于本轮股票牛市杠杆的担忧。本轮股市走强与2015年初有相似之处，都存在板块轮动，但2015年牛市的演绎是配资增加，股市杠杆逐渐提高，带动大盘全面开花。从场内融资融券的情况来看，本轮股市走强的主导因素并不存在明显的加杠杆行为，至少目前来看场内融资的占比并不高，而考虑到场外融资成本很高，对场外融资的需求可能滞后于场内，因此预计整体的融资量也并不大。表明这次走强并非配资导致，更多的是增量资金的流入，包括大量外资（人民币兑美元汇率突破7%）。往后看，股市资金净流入的持续性是影响股强债弱的重要因素。

6、如何看待美国疫情二次爆发与资本市场冷淡的反应

6月中旬以来，以亚利桑那、德克萨斯、加利福尼亚为代表的较早复工的一批州开始出现新冠新增确诊人数反弹的情况，全美新冠单日新增人数从4月的3万例升至接近6万例，过半州被迫暂停经济重启。但与2-3月不同的是，这一次疫情对股债几乎没有产生影响，纳斯达克综合指数甚至屡创历史新高。

市场为何如此乐观？一方面，美联储和财政部托底经济的表态非常明确，美联储自2月底扩表近2.8万亿（总资产增长67%），市场的流动性非常充裕；另一方面，虽然新增确诊人数屡创新高，但新冠住院人数与疫情最严重的时期仍有一定距离，且新增死亡人数整体呈下降态势，数据之间似乎有些“打架”。

相对确诊人数，住院和死亡人数是目前市场更关注的，若后续这两个指标也开始超预期地快速增长（现在似乎已经有这个苗头了），那么届时美股或也将开始对疫情的二次爆发定价。